招商證券首席：央行貨幣政策目標生變 從控通脹到抑泡沫

　　央行貨幣政策目標生變：從控通脹到抑泡沫

　　謝亞軒

　　近日，中國人民銀行發佈《二○一六年第四季度中國貨幣政策執行報告》，報告中對央行貨幣政策目標的表述從“控通脹”轉向“抑泡沫”，筆者認為這一轉變的意義重大。

　　縱覽2012年以來的《貨幣政策執行報告》可見，2013年第二季度之前，央行對貨幣政策目標的提法一直以“管理通脹預期”或“控通脹”為主要內容之一。但是2016年第四季度的貨幣政策執行報告首次以“抑泡沫”代替此前的“控通脹”。這表明，中國央行在貨幣政策目標的關切內容上已從傳統的通貨膨脹擴展到“通貨膨脹+資産價格”多個維度，在政策應對上從一般意義上的貨幣政策擴展到“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱政策框架。筆者認為中國人民銀行是在全球第一個採取以上政策實踐的中央銀行。

　　知難行更難

　　中國央行在全球央行中成為第一個“吃螃蟹的人”，這實在是難能可貴。但問題是，為何其他國家的央行沒有採取這樣的政策實踐呢？中國的傳統文化中，有強調“知難行易”的，是不是其他央行不實踐是因為沒有真正充分認識到“抑泡沫”和宏觀審慎政策的重要性？但是別忘記了，也有一句話是“知易行難”，是不是其他國家央行雖然明知道應該這樣做，但是在現實中受到種種因素的掣肘，而難以實行呢？從筆者自己的觀察看，知難行更難，認識並不容易，實踐起來可能更難。

　　加強宏觀審慎監管政策的難易問題，可以從一個大家熟知的中國古代故事説起。

　　魏文王曾求教于名醫扁鵲説：“你們家兄弟三人，都精於醫術，誰是醫術最好的？”扁鵲：“長兄最好，二哥差些，我是三人中最差的一個。”魏王聽了很吃驚，因為他只知道扁鵲是名醫，而他的兩個哥哥卻聞所未聞。扁鵲進一步解釋説：“長兄治病，是在病情發作之前（于病視神），那時候病人自己還不覺得有病，但長兄就下藥剷除了病根，這使他的醫術難被人認可，所以沒有名氣，只是在我們家中（也就是名醫的朋友圈中）被推崇備至。我的二哥治病，是在病初起之時（其在毫毛），症狀尚不十分明顯，病人也沒有覺得痛苦，二哥就能藥到病除，這使鄉里人都認為二哥治小病很靈。扁鵲説，我本人治病，都是在病情十分嚴重之時，病人痛苦萬分，病人家屬心急如焚。此時，他們看到我在經脈上穿刺，用針放血，或動大手術直指病灶，使重病人病情得到緩解或很快治愈，所以我名聞天下。”

　　從這個小故事來看，貨幣政策更為關注資産價格並踐行逆週期宏觀審慎政策之難，其難至少有二：

　　一難在“知”，扁鵲的長兄醫術高超，防微杜漸，前提在於明察小的病徵與大的病徵之間的因果關係。但是很難想像如果他從來都沒有見識過大病，從來沒有認真思考過人體和疾病演化的機理，如何能夠知道小毛病不根治會演化成為大病。2008年全球金融危機之前，關於貨幣政策是不是應該以資産價格為目標就已經是一個極富爭議的話題。反對的一派以美聯儲為代表，認為資産價格泡沫不能識別，而且通貨膨脹指標已經包含所有必要的資訊，所以貨幣政策不應以資産價格為目標；贊成的一派以國際清算銀行等為代表，認為資産價格泡沫的識別並非不可能，資産價格泡沫破滅後對實體經濟和金融體系的負面影響太大，因此貨幣政策理應在此之前做出應對。如果沒有2008年全球金融危機的慘痛實踐，我們很可能還會繼續停留在這種“坐而論道”式的爭論中，就不能夠從根本上去嘗試認知現代金融體系的內在不穩定性，發現傳統經濟學所暴露出的不足，以及思考如何從逆週期宏觀審慎監管的角度出發盡可能避免過量債務的累積。從“知”的角度，筆者認為2008年危機前後有以下重要的經濟學思想演進，有助於中國央行採取最新的政策實踐：從完全有效市場假説到市場可能階段失靈；從理性人的假定到對部分非理性或合成謬誤的認同；從完備資訊到資訊不對稱；從貨幣“面紗”到高度重視貨幣特別是金融、廣義信貸和杠桿率的外部性；從資産價格完全反映對未來經濟基本面的理性預期到資産價格可能暫時嚴重偏離均衡，産生巨大的泡沫，而泡沫是金融危機的最佳領先指標之一；貨幣政策從被動的事後清理（mopupaf-ter）轉為主動的逆風乾預（leana-gainstthewind）等。筆者認為本季度央行貨幣政策執行報告的有關專欄寫得更好，大家可以參考。對此有更大興趣的讀者，筆者推薦大家閱讀英國金融服務局前主席阿代爾·特納勳爵的《債務與魔鬼》一書。

　　題外話，英國金融服務局前主席阿代爾？特納勳爵在《債務與魔鬼》一書的後記中提到了一個細節，“2009年春天，伊麗莎白女王造訪倫敦經濟學院經濟係討論金融危機，她提出一個非常簡單的問題：“為什麼沒有人發現危機來臨？”幾個月後在她收到的一封信中給出了一個答案：“許多聰明人（包括本國和國際）喪失了集體想像力，未能將金融體系作為一個整體來理解風險。”我想問，如果您是英國女王，您對這個答案滿意嗎？

　　二難在“行”，獲得實施逆週期宏觀審慎政策的“合法性”並不容易。扁鵲的長兄往往是在病人都不認為自己有病的時候就採取措施剷除了病根。故事雖然如此，但在現實中，如果讓一個正常的人吃藥説是為了避免大的病症，可能會被視為精神不正常。扁鵲（不是扁鵲長壽，而是“扁鵲”是古人參考黃帝時神醫“扁鵲”的名號對名醫的統稱）不是也在見蔡桓公的時候被背後譏笑（醫之好治不病以為功），差一點就被“轟出門外”嘛。同樣來自《債務與魔鬼》，“債務污染類似于環境污染。給一個家庭發放貸款用於購買房子對社會可能是有益的，但過度發放住房抵押貸款將導致經濟不穩定。”如果給一個家庭發放貸款，家庭獲得了房地産價格上升的益處，金融機構獲得了業績提升，貸款經理獲得了獎金提成，這個時候由宏觀審慎監管部門站在逆風向，大聲疾呼叫停或者限制這樣的業務，的確不能被普通大眾所接受，甚至不能被沒有經歷過金融危機洗禮的宏觀決策者所接受。在眾人狂歡的時候，拿走“潘趣酒”的人，輕則被大家視為無趣，重則可能被一群酒徒痛扁，明智的人誰會自討“沒趣”呢。筆者認為如果沒有2015年股市調整造成的一系列巨大影響，中國的決策層可能也不容易這麼快在關注資産價格、採取宏觀審慎政策、防風險、去杠桿等方面獲得如此高度的共識。

　　貨幣政策轉趨保守

　　從2016年8月開始，筆者在不同的場合，以不同的方式強調“全球貨幣政策轉趨保守”。這個“保守貨幣政策”的涵義至少包括四個方面：一是，政策目標上更加關注資産價格，強調去杠桿和防風險；二是，貨幣政策退居次位，財政政策走上前臺，並輔以結構性改革；三是，貨幣政策加逆週期宏觀審慎監管政策，在中國可能還要涵蓋金融監管體制的改革；四是，國際間的貨幣政策從分化走向協調。

　　如果能夠深刻認識以上中國貨幣政策的演進邏輯，對於央行近期提高公開市場操作利率的做法應該便不難理解。其實，中國人民銀行行長助理張曉慧在《貨幣政策的回顧與展望》已解釋的很清楚，“從國內看，經濟下行壓力有所減輕，…尤其是第三季度後回升勢頭有所加快，…通脹壓力有所上升，部分地區資産泡沫問題凸顯，經濟金融領域的風險暴露增多。”不僅資産價格泡沫問題凸顯，通脹壓力都已經有所上升了，貨幣政策還能不釋放回歸“穩健中性”的信號嗎？

　　（作者係招商證券首席宏觀分析師）