制度套利與違規並存 透視減持洪峰下的制度漏洞

   　近期，“清倉式”減持等套路頻出，上市公司大股東減持屢屢成為監管與輿論的焦點 製圖/華嘉越

　　[ 上市公司股東的一些減持行為，法律法規缺乏明確界定，導致缺乏監管依據；有些違法違規減持，雖然有明確監管規定，但處罰過輕，無法起到應有的威懾作用。要對減持進行規範，就必須完善監管制度 ]

　　花樣翻新的減持手段，層出不窮的減持理由，動輒數億乃至上百億的減持，伴隨著解禁洪峰的到來，A股上市公司的大股東們，正在進行著一場“收割”遊戲。

　　從利用限售股質押違約，通過司法強制劃轉，進行變相減持；到協議轉讓規避監管規定，將限售股變為普通股，借道大宗交易減持；再到利用資訊優勢，借助高送轉、發佈利好消息拉升股價，實現普通股精準減持；甚至秘而不宣地偷偷減持，以及內幕交易等。這些不但成為A股市場久禁不絕的痼疾，而且有愈加隱蔽、氾濫之勢。

　　“各種各樣的減持，有些屬於制度套利，也有些處於灰色地帶，還有些是違法違規，甚至涉及犯罪的行為。”業內人士向第一財經記者分析，除了法律已有確定、構成犯罪的行為，很多上市公司股東的違規減持行為，都與制度漏洞存在直接關係。

　　完善減持監管制度至關重要。多位業內人士認為，一方面，上市公司股東的一些減持行為，法律法規缺乏明確界定，導致缺乏監管依據；另一方面，有些違法違規減持，雖然有明確監管規定，但處罰過輕，無法起到應有的威懾作用。要對減持進行規範，就必須完善監管制度，實現從嚴監管，堵住法律法規和監管的漏洞。

　　限售股變相減持

　　中毅達2 月 20 日晚間公告稱，公司收到第二大股東西藏一乙資産管理有限公司（下稱“西藏一乙”）告知函，山西省夏縣人民法院2月17日作出裁定，將西藏一乙持有的1850萬股限售股扣劃給自然人倪贛，扣劃股份佔西藏一乙持股數的15.34%，佔公司總股本的 1.72%，扣劃後，西藏一乙持有1.02億股，持股比例 9.5%，仍為中毅達第二大股東。

　　1月14日，中毅達曾披露，西藏一乙將持有的1850萬股，質押給倪贛。但到了2月17日，中毅達公告稱，因西藏一乙未履行擔保責任，其于 2017 年 2 月 16 日收到山西省夏縣人民法院兩份執行裁定書，分別裁定將其持有的1850萬股股份凍結，並扣劃至倪贛名下。一天之後，上述股份就被火速扣劃至倪贛名下。

　　西藏一乙所持中毅達股份，從質押到被凍結，前後僅僅35天，而從凍結到扣劃，則更是只用了短短4天時間，整個過程前後歷時也僅有39天，且凍結和扣劃均在同一天完成。如此快速的行動，在同類案件中堪稱罕見。

　　2015年11月，中毅達曾出現9個交易日暴漲114%的紀錄。2016年1月，也曾出現11個交易日拉升101%的情況。而此次扣劃之前，西藏一乙曾大幅減持。披露資訊顯示，2016年1月、9月，西藏一乙四次累計減持中毅達持 5356 萬股，佔其總股本的 4.99%，合計套現達7.6億元以上。

　　“按照正常流程，肯定沒有這麼快。”深圳卓建律師事務所合夥人張維光向第一財經記者分析，抵質押物只是擁有優先受償權，而不是所有權轉移，處置前要對抵質押物進行價值評估，再通過拍賣等方式變現，所得資金用於清償債務，而不是直接獲得股權。這種直接劃轉股權給質權人的做法，在法律上屬於“流質”，是法律明確禁止的行為。西藏一乙的做法，不排除變相減持的可能。

　　制度套利、資訊操縱

　　西藏一乙、袁明等之所以借司法之名，行減持之實，背後都有規避減持監管規定的隱情。根據中毅達公開披露資訊，經過多次減持後，西藏一乙的持股比例從16.25%降至目前的9.5%。而截至2016年9月底，西藏一乙持有中毅達1.2億股，全部為限售股，而其質押給倪贛的1850萬股，亦為限售流通股。

　　高管辭職後減持、協議轉讓，規避、突破監管規定，以實施減持的例子更是不少。2016年8月底之後，壹橋股份實際控制人劉德群及其一致行動人劉曉慶、趙長松等人，在三個月時間裏累計減持1.39億股，佔該公司股本的14.65%，其中，僅劉德群一人就減持9660萬股，減持比例10.14%。

　　劉德群既是壹橋股份實際控制人，也是公司董事、高管。截至2016年6月底，劉德群持有壹橋股份3.27億股，其中2.92億股為高管鎖定股，無限售股為3510萬股。按照每年只能減持25%的規定，劉德群2016年最多減持8200萬股。減持一部分後，劉德群于去年9月30日辭去了董事長、總經理等多項職務，為繼續減持掃清道路。

　　同其他方式相比，協議轉讓更為複雜，成為一些上市公司繞道減持、拉抬股價的工具。2014年12月22日，江蘇文峰集團將其所持文峰股份1.1億股，以8.63億元的價格，協議轉讓給陸永敏。但事後查明，陸永敏實際上是代文峰集團持有。此後，文峰股份股價一路上揚，四個月的時間裏，股價從10元左右，大幅上漲到52元。而在此期間，其控股股東及一致行動人卻大幅減持，累計套現達87億元。但事後查明，陸永敏實際上是代持，並非真正受讓。

　　“協議轉讓一方面是‘洗股’，並不是真正轉讓，目的是繞過限售股的監管規定。”深圳一位私募人士認為，如此一來，限售股變為普通股，未來可以不受限制。而且協議轉讓可以拉升股價，配合普通股減持。

　　選擇有利的時機，釋放利好消息掩護股東出逃，在一些上市公司股東減持中屢次出現。引起市場譁然的山東墨龍，便是最新的例子。在業績預告下修之前，山東墨龍股東已大肆減持。

　　堵住制度漏洞

　　“利用違約、訴訟等方式，實現限售股變相減持，在法律、程式上是沒有問題的，反過來也説明在監管、法律上確實有需要完善的地方。”廣東環宇京茂律師事務所律師劉華浩表示，限售股的權利本來就受到限制，質押時發生違約，就可能發生所有權轉移，為變相減持提供了空間。

　　劉華浩認為，依據《擔保法》，依法可以轉讓的股份、股票，才屬於可出質權利，那麼，限售股是否合法有效，就值得探討。實際操作中，限售股質押，往往成為變相減持的工具。在此情況下，一方面要通過法律、司法部門加強對此類行為的實質監管，並厘清具體案例的不同情況。

　　而另一方面，股票具有特殊性，要與普通質押物進行區分，不能與普通質押物同等對待，從而堵住變相減持的漏洞。此外，與大宗交易制度結合，進行必要的改革，加強資訊披露監管，以提高資訊透明度。

　　“限售股變相減持，主要還是前後股東的權利義務承接上，缺乏明確的依據和約束。”上海師範大學副教授黃建中向第一財經記者分析，減持是股東的權利，本來不應過多干涉，但從目前A股市場顯示來看，必須適當嚴管。應當明確限售股可以轉讓，但受讓方必須嚴格承接原來的所有義務，從而堵住變相減持的漏洞。

　　“利用資訊優勢，明顯配合減持，這才是最可怕的。”黃建中説，一方面利用資訊操作，一方面配合減持，屬於典型的資訊操縱，包括部分高送轉、業績預增等，還涉及內幕交易，不僅僅是違規的問題，而是已經構成犯罪，或者與犯罪行為存在聯繫。

　　“很多上市公司股東的減持，動輒好幾個億，乃至上百億，但出現違規的，頂格處罰也才60萬元，相對所得不過九牛一毛。”劉華浩説，違法成本太低，是引發違法違規行為的一個重大原因。

　　“要想真正威懾資訊操縱、內幕交易等違法違規行為，必須要加強監管處罰力度。”黃建中説，目前除了內幕交易等少數情形，包括高送轉、資訊披露在內的違法違規行為，均未進入刑法。他建議，應將這些行為中較為嚴重的情形列入刑法，同時大幅提高對相關行為的經濟處罰力度。