結構熊難離場：上證50秀新高不停歇 創業板擠泡沫還要多久

　　中國證券報

　　昨日上證50大漲近3%，刷新2015年12月24日以來新高，權重股表現強勢，主要指數受到帶動而紛紛反彈，滬綜指重返3100點之上。但創業板指數則延續低迷，反彈力度有限。其實二季度以來，熊市結構化特徵更為顯著，表現為權重股攪局，開啟新高路，而其他品種陷入低迷，小盤股更是遭遇集體殺跌。分析人士指出，當前市場的重心在於弱經濟週期下，內生性成長股票業績增速什麼時候企穩，如果企穩，則中小板和創業板的相對收益也會提升，結構性“熊市”變局也將出現。

　　上證50：新高秀不停歇

　　5月份A股延續調整模式，月初大盤連續下挫，5月11日一度下探3016.53點，此後在年線位震蕩企穩。但在大盤築底、個股調整的背後卻是權重股的“小牛奔騰”，上證50指數5月5日刷新2297.45點的階段新低後，此後以一波“小碎陽”完成築底後震蕩攀升，站上半年線，隨後更是開啟了逆市上攻之路，昨日放量大漲2.74%，收于2476.91點，收出六連陽並刷新2015年12月24日以來新高。

　　昨日正常交易的47隻成分股中，有43隻股票實現上漲，其中浦發銀行漲停，國金證券和中國平安漲幅超5%，另有招商銀行、北京銀行等14隻股票漲幅超3%。從上證50的成分股構造來看，金融股佔到了半數以上，也是A股中典型的權重股。昨日銀行股和券商股強勢爆發，為上證50指數走強貢獻了重要力量。機構人士指出，金融股此時崛起有其基本面支撐，亦彰顯其弱市防禦特徵。

　　從銀行板塊看，一季度上市銀行營收同比降低1.8%，撥備前利潤同比增長5.1%，歸母凈利潤同比增長2.6%，較2016年增速有所提升。從2016年一季度開始，撥備前利潤增速與凈利潤增速剪刀差在逐步縮小，彰顯撥備反哺凈利潤趨勢。平安證券指出，從估值來看，目前銀行板塊對應2017年0.8倍PB，在全年資産品質持續轉好的背景下，撥備壓力的緩釋將能夠對業務結構調整帶來的潛在壓力形成對衝，板塊安全邊際充足，防禦價值明顯。

　　從券商板塊看，一季度27家上市券商營業收入同比增長0.43%，歸母凈利潤同比增長8.76%，在經紀業務下滑的情況下，業績逆增長。展望二季度，IPO業務將成為券商業績的重要增長點，資管與自營業務穩中有進，券商股業績有保障。經紀業務依賴程度大幅下降，業務結構趨於均衡。2017年以來發審會由每週兩次增加至三次，前四個月共有159家公司完成IPO，平均每週9.4家，累計募集資金規模904.15億元，同比大幅增長503%。

　　創業板：“擠泡沫”還要多久

　　昨日上證50指數大漲逾3%，賺足市場眼球，但創業板指卻表現尷尬，昨日低開後一度快速回落，最低下探1745.23點，午後大盤快速拉升，創業板指數亦受到帶動並勉強翻紅，收于1777.69點，微漲0.08%。值得注意的是，創業板指數5月11日曾下探1727.58點，刷新2015年2月3日以來新低，此後短暫反彈便再次回落，維持在1700點附近震蕩。一邊是權重股的新高秀，另一邊是小盤股殺跌不停歇，創業板的“擠泡沫”是否結束？

　　中銀國際證券分析師陳樂天指出，從估值來看，目前創業板指的估值已經降至36倍左右，已經被顯著擠壓。但這似乎並不意味著泡沫擠壓的結束。首先，雖然創業板指估值趨近2012年估值底，但創業板綜估值並不低。由於創業板指前5大權重股佔比超過20%（溫氏股份權重9%，PE僅12倍），指數受權重股影響大，板塊估值存在失真的可能。再考慮當下與2012年盈利環境的差異，目前創業板估值並沒有看起來那麼便宜。

　　其次，創業板杠桿率一路走高，高利率將傷害利潤與估值。創業板利潤增速已連續下行，且有進一步走低的趨勢。目前公司的基本面不同於2012年出現業績拐點、利潤回升以及PEG降低的情況。另外，近幾年創業板資産負債率持續走高，銷售凈利率卻一直走低，説明瞭財務杠桿貢獻了ROE大部分增速。在資金利率走高的環境下，創業板利潤和估值均會受到傷害。

　　最後，創業板商譽凈資産比上升至19%，減值“雷期”風險不容忽視。2013年-2016年是A股市場並購高峰期，按3年-4年業績承諾推算，2017年-2018年可能是商譽減值的集中爆發期。創業板整體的商譽由2013年的151億元升至目前的2110億元，商譽凈資産比由2013年的3%升至19%。商譽資産比在30%以上的118隻個股中，TMT行業佔一半。減值對資産和利潤的壓力不容忽視。綜合估值、盈利、財務杠桿、商譽減值等因素，目前創業板並不便宜，買入風險仍然較大。

　　結構性“熊市”變局在哪

　　據Wind資訊數據，4月以來正常交易的2909隻股票中（剔除2017年上市的新股），僅410隻股票實現上漲，佔比僅14%。由此來看，經歷了一季度的春季躁動後，二季度A股表現整體低迷，似乎重入熊市。但這次的熊市結構化特徵更為顯著，表現為權重股開啟新高路，而其他品種陷入低迷，小盤股更是遭遇集體殺跌。

　　銀泰證券策略分析師陳建華表示，上證50與創業板表現的分化首先源於估值的差異，弱勢環境下低估值藍籌更受資金青睞，其次從交易行為的角度看也與部分資金的抱團有關。此外，由於市場以存量博弈為主，權重股的走強必然對中小市值個股資金形成擠壓，同樣導致了兩者的失衡。當前權重與創業板的嚴重分化更多體現的是資金較低的風險偏好，在對後市依然缺乏信心，同時投資機會持續缺失的情況下，低估值藍籌便成為配置重點，背後更多體現的是資金的避險需求。

　　申萬宏源證券高級策略分析師傅靜濤認為：“從基本面相對趨勢來看，上證50獨強是可以解釋的，A股上市公司大股票的業績增速高於小股票。從滬深300和創業板之間的業績趨勢來看，創業板相對於滬深300連續5個季度業績下滑。此外，無風險利率正在上升，而無風險偏好顯著下降，市場尋找的是確定性溢價，以流動性驅動的小票會整體弱勢。”

　　傅靜濤指出，“以上證50為代表的權重股的配置系數回到2012年以來的最高點了，已經十分擁擠，現在談上證50的投資價值意義已經不大，但創業板中股票投資價值尚未出現，當前板塊輪動的核心要點是，弱經濟週期的內生性成長股票業績增速什麼時候能穩住。如果能夠企穩，中小板和創業板的相對收益也會提升，結構性‘熊市’變局也會出現。”