高送轉效應生變 投資者要謹記“八項注意”

　　近些年來A股市場高送轉現象異常火爆，高送轉上市公司數量越來越多，送轉比例也越來越高，2015年上市公司每10股送轉5股以上（簡稱送轉比例在0.5以上）的公司家數高達459家，平均送轉比例達到0.9867，最高送轉比例高達3。上市公司的高送轉一直是投資者追捧的“香餑餑”，然而，看似利好的“高送轉”實際上僅是上市公司的數字遊戲，不會對企業基本面産生影響，往往淪為大股東借機減持的工具。不少投資者因資訊不對稱，不慎踩上“高送轉”陷阱而蒙受損失。為了保護投資者的利益，深交所2015年底發文提醒投資者要理解“高送轉”的實質，避免跟風炒作造成虧損。

　　近期，監管層將高送轉問題列入重點監管，一些上市公司迫於壓力更改高送轉預案，調低了送轉比例。上市公司進行分紅送轉是非常嚴肅之事，如今在短時間內修改高送轉預案，高送轉背後的真實動機耐人尋味。

　　本文在對2010年以來上市公司送轉股基本情況和高送轉的市場效應統計分析的基礎上，通過對上市公司送轉概率和送轉比例影響因素的計量分析來研究上市公司的送轉動機，給投資者提供參考。

　　高送轉公司數量減少

　　考慮到上市公司送轉股的時間習慣，大部分公司僅在年度報告期間討論分紅送轉股事件，中期報告分紅送轉股的公司相對而言比較少，因此本文不考慮中期分配方案。

　　通過對2010年以來滬深兩市所有實施送轉（包括純送轉股和以送轉股為主的混合股利兩種股利分配方式，下同）的上市公司，進行統計分析（2016年為分紅預案，下同），得到以下結論（統計數據如表1所示）。

　　1、創業板、中小板上市公司平均送轉比例均高於主機板，其中，創業板上市公司平均送轉比例最高。創業板、中小板上市公司較主機板一般更具有良好的成長性，需要進行股本擴張，因此平均送轉比例高於主機板。

　　2、在2012年至2015年，上市公司送轉比例不斷增加。一是平均送轉比例的提高。2010年-2012年上市公司平均送股比例為0.64左右，2015年平均送股比例高達0.9867，即平均每10股約送轉10股，滬深兩市最高送轉比例也從1.5上升到3。二是高送轉（送轉比例在0.5以上，下同）上市公司的比例增加明顯。2012年高送轉上市公司佔比為70.99%，2015年高送轉上市公司佔比已經增加到85.79%。

　　3、2016年上市公司送轉比例下降明顯。一是送轉上市公司的數量及送轉比例有所下降。2016分紅預案顯示有362家上市公司進行送轉，平均送轉比例為0.744，明顯低於2015年實施送轉的企業家數（535家）和送轉比例（0.9867）。二是高送轉公司數量及佔比均下降明顯。高送轉上市公司數量由2015年的459家下降至259家，佔比由85.79%下降至71.55%。這説明在監管機構對高送轉上市公司資訊披露要求不斷規範和明確的影響下，上市公司對高送轉的熱衷程度有所降低，管理層對高送轉的監管取得了一定的成效。

　　高送轉市場效應分析

　　一、短期效應分析

　　通過對2010年-2015年實施了高送轉的2301家企業在預案公佈前後20天（為交易日，下同）的股價進行配對樣本T檢驗，發現預案公告日前後股票的均價存在顯著性差異，預案公佈前後20天的平均收盤價分別為30.92元和32.93元，預案公佈後20天的股票平均價格比公告前上漲了6.5%。

　　與此同時，本文還對上述高送轉企業在股東大會公告日前後20天的股價進行配對樣本T檢驗，發現股東大會公告日後20天的股票價格均值出現顯著下降，股票均價由公告日前20天的32.72元下降至28.58元，下跌12.65%。這説明在上市公司高送轉預案公佈後，股票價格會出現明顯的上漲，部分上市公司大股東在高位趁機減持。如2010年-2015年發生高送轉的2301家上市公司中，有515家上市公司在預案公告日前3個月內發生限售股解禁事件。

　　對2016年公佈高送轉預案的259家上市公司預案公告日前20天和後10天（由於部分公司預案公佈至5月12日交易不足20天，故只考察後10天）的股價進行配對樣本T檢驗，發現預案公告後的股票均價較公告日之前的均價下降明顯，由之前的36.90元下降至之後的34.81元。這説明在證監會對高送轉進行重點監管後，高送轉的市場效應發生了顯著變化，高送轉提升股價的作用失效了。

　　二、長期效應分析

　　以送轉比例在1.5以上且數據齊全的70家上市公司為研究樣本，考察高送轉上市公司在股東大會公告日之後一年、兩年（簡稱高送轉第二年、第三年）內相對滬深300指數的漲跌幅。70家企業在高送轉第二年、第三年內漲幅大於0的公司數量（佔比）分別為15家（21.43%）、12家（17.14%），處於較低水準。通過對高送轉第二年、第三年內的漲跌幅分別做單樣本T檢驗，發現漲跌幅均值均顯著小于0。這説明上市公司在高送轉後兩年內整體股價表現低迷。

　　上市公司的股價主要由其經營業績決定。通過對上市公司高送轉當年、第二年、第三年的凈資産收益率和扣非後凈利潤同比增長率分別做兩配對樣本T檢驗，發現高送轉第二年、三年的凈資産收益率均值、扣非後凈利潤同比增長率均值較高送轉當年均沒有顯著的變化。這説明上市公司在高送轉後的整體業績沒有明顯改善，進而導致股價的低迷。

　　70家上市公司中，僅有5家公司符合高送轉第二、第三年扣非後凈利潤同比增長率均30%以上、凈資産收益率不斷提高且第三年高於10%的標準（如表2所示）。

　　送轉股動機分析

　　下面通過對上市公司送轉概率和送轉比例影響因素的計量分析來研究上市公司的送轉動機。

　　一、送轉概率影響因素

　　2014年-2016年滬深兩市上市公司共計進行了6096次分紅，其中，純現金分紅有4635次，送轉股有1461次。以上述發生6096次分紅的企業為研究對象，通過對上市公司送轉概率影響因素的邏輯回歸分析來實證研究上市公司的送轉動機。因變數為是否發生送轉（發生送轉取值為1，純現金分紅取值為零），解釋變數為實施股票股利分配方案所屬年度年末市值賬面比（公司市值除以股東權益）、股票價格、當期每股收益同比增長率、送轉基準股本，分別用來實證上市公司送轉是否為了提升股價、增強股票流動性、傳遞業績高增長信號及股本擴張。

　　此外，每股未分配利潤、盈餘公積與資本公積之和（簡稱每股累積）、凈資産收益率、資産負債率、前10大股東持股比例、所屬板塊（中小板或創業板取值為1，主機板取值為零）等變數對送轉的概率也有影響，故選取上述五個變數為控制變數。經邏輯回歸和統計檢驗後，得到以下結論：

　　1、上市公司送轉股的概率與市值賬面比正相關。2014年、2015年、2016年送轉股上市公司的市值賬面比均值分別為4.32、7.01、4.91，均高於純派現公司（市值賬面比均值分別為3.12、5.27、4），三年的股利溢價（送轉股公司與純派現公司的市值賬面比均值之差）分別為1.2、1.74、0.91。投資者對送轉股公司願意支付的股價高於純派現的公司，而正是基於投資者偏好送轉股的股利需求，使得上市公司偏好送轉股的方式分配股利，進而達到提升股價的目的。

　　2、股價越高、股本規模越小，送轉的概率越大。當上市公司的股價與市場總體的股價相比顯著較高時，對投資者的吸引力會變小，流動性較差，上市公司進行送轉股會給投資者帶來股價降低的幻覺，流動性也隨之增加。樣本上市公司中，送轉股上市公司股價均值為31.19元，遠遠高於純現金分紅企業（18.61元）。此外，實施送轉的上市公司股本（均值為7.11億股）遠小于純派現企業（股本均值為25.33億股）。這説明上市公司送轉的動機是為了增加股票的流動性和股本擴張。

　　3、每股累積越大，送轉概率越大。上市公司進行送轉股必須具有一定的送轉能力， 其資本公積、盈餘公積和未分配利潤賬戶必須具備一定的餘額。當每股累積較大時，送轉能力也就越強，送轉概率越大。樣本上市公司中，送轉企業每股累積均值為4.89元，高於純派現公司（每股累積均值3.62元）。

　　4、凈資産收益率越高，送轉概率越大。凈資産收益率反映公司所有者權益的投資報酬率，具有很強的綜合性。凈資産收益率越高，公司的盈利能力越強。一般來説，盈利能力強的公司積累的資本公積和留存收益相對較多，進行送轉股的概率也越大。樣本上市公司中，送轉企業凈資産收益率均值為11.19%，高於純派現公司（凈資産收益率均值為9.5%）。

　　5、前10大股東持股比例越高，送轉概率越大。上市公司的股利分配政策更多的是考慮大股東的利益，往往是通過高送轉拉升股價達到高位融資或減持的目的。因此，大股東持股比例越高的公司，股利分配政策越傾向選擇送轉股分配方案。

　　6、中小板、創業板上市公司送轉的概率大，這與前面統計分析結論一致。中小板、創業板上市公司一方面上市時超募了許多資金，公司的資本公積金豐厚；另一方面，公司股本一般較小且具有成長性，擴張股本的意願較強，因而進行送轉股概率較高。2010年-2016年中小創企業佔A股送轉上市公司的比例分別為68.21%、71.03%、78.30%、77.68%、76.42%、65.42%、63.81%，均高於主機板。

　　7、每股收益同比增長率對送轉概率的影響不顯著。這説明上市公司進行送轉是一種非理性行為，其本身所包含的盈利資訊較少，沒有傳遞業績高增長信號，送轉的動機更多是出於其他考慮。

　　二、送轉比例影響因素

　　以2010年-2016年進行送轉股的3429家上市公司為研究樣本，以送轉比例為因變數，解釋變數、控制變數與前面保持一致，作多元回歸分析，經統計檢驗後，發現顯著影響送轉比例的變數為送轉基準股本、年末股價、每股累積、凈資産收益率、資産負債率及所屬板塊，其中，年末股價、每股累積、所屬板塊與送轉比例正相關，基準股本與送轉比例負相關，與對送轉概率的影響方向一致。其他結論如下：

　　1、對送轉比例影響最大的是年末股價，其次是每股累積、基準股本。這説明瞭以下兩點：

　　一是高送轉的動機首先是為了降低股價，增加流動性；其次是為了擴大股本。

　　二是上市公司進行高送轉必須要有一定的資本公積、盈餘公積和未分配利潤累積。上市公司每股累積較高，送轉能力較強。如勁勝精密2015年每股累積為13元，送轉比例為3；大晟文化2016年每股累積為10.94元，預案送轉比例也為3。

　　2、凈資産收益率與送轉比例負相關。送轉比例本應該與上市公司的盈利能力正相關，但實證發現送轉股上市公司中送轉比例高的上市公司整體盈利能力不如送轉比例低的上市公司，這説明高送轉的動機不是為了傳遞業績良好的信號。樣本上市公司中，送轉比例在2以上的上市公司凈資産收益率均值為9.06%，小于送轉轉比例大於1小于等於2的企業（凈資産收益率均值為10.64%）和送轉比例小于等於1的公司（凈資産收益率均值為12.31%）。

　　3、資産負債率與送轉比例正相關。資産負債率是反映公司負債水準的綜合指標。資産負債率越高，説明公司償債壓力較大，現金供血能力不足，進而採取高送轉進行融資的可能性就越大。因此，資産負債率高的上市公司，平均送轉比例也較高。如金科股份2014年度、豫光金鉛2015年度送轉比例為2，當時資産負債率均在80%以上。

　　4、每股收益同比增長率對送轉比例的影響不顯著。這説明上市公司平均送轉比與公司的成長性沒有相關性，高送轉不能傳遞業績高增長的信號。

　　總結

　　本文通過對上市公司2010年以來的送轉股行為進行了剖析，投資者要謹記“八項注意”：

　　1、上市公司進行送轉的動機如下：一是提振股價。股價上漲除了能夠給投資者形成一種公司發展前景較好的印象外，還對上市公司增發、配股、二級市場套現等行為有利。上市公司股價在高送轉預案公佈後20天的股票平均價格比公告前出現了明顯的上漲。二是增強股票流動性和擴大股本。當股票的流動性不足時，上市公司通過高送轉降低股價，吸引投資者進場交易，進而提高流動性。同時，高送轉能夠擴大公司股本，降低股價被操縱可能，增加競爭對手的收購難度。

　　2、高送轉上市公司在股東大會公告日後20天的股票平均價格比公告前出現顯著下跌，這可能與大股東的減持有關。

　　3、上市公司高送轉後兩年內業績沒有明顯改善，股價表現低迷。

　　4、投資者對送轉股公司願意支付的股價高於純派現的公司，正是基於投資者的偏好，使得上市公司偏好通過送轉股的方式分配股利，進而達到提升股價的目的。

　　5、送轉比例與每股收益同比增長率不相關，高送轉上市公司不能傳遞高盈利和高成長的信號。

　　6、送轉股上市公司大股東平均持股比例較高。上市公司的股利分配政策更多的是考慮大股東的利益，往往是通過高送轉拉升股價達到高位融資或減持的目的。大股東持股比例越高的公司，股利分配政策越傾向選擇送轉股分配方案。

　　7、凈資産收益率與送轉比例負相關，資産負債率與送轉比例正相關，高送轉上市公司整體盈利能力和償債能力較差。

　　8、上市公司進行送轉必須具有一定的盈利能力，其資本公積、盈餘公積和未分配利潤賬戶必須具備一定的餘額。

　　在管理層對高送轉進行重點監管後，高送轉現象發生了較大變化。一是高送轉上市公司數量和平均送轉比例均有所下降。二是在二級市場上，高送轉的市場效應發生了顯著變化，高送轉的提價作用失效了。因此，在目前的市場環境中，投資者需要做到以下幾點來適應市場的變化：

　　1、關注上市公司“高送轉”的真實動機，要綜合考慮公司市值賬面比、凈資産收益率、每股收益同比增長率、資産負債率、股本規模、股價、資産負債率、每股累積等指標後分析“高送轉”的合理性，警惕上市公司“高送轉”窗口期內是否存在大股東解禁事件。

　　2、業績穩定增長是上市公司進行股本擴張的前提條件，否則每股收益面臨稀釋的風險，因此，投資者需明確上市公司高送轉後業績增長是否具有可持續性。

　　3、關注高股息個股中的投資機會。投資者的分紅觀念需要改變，隨著中國證券市場逐步規範，現金股利將成為上市公司股利政策的主要分配形式。高股息率意味著上市公司具有較高的現金分配能力和相對較低的價格，投資者能夠獲得穩定的絕對收益，具有較高的長期投資價值。

　　（助理研究員 匡繼雄）