美元下跌帶來市場狂歡 新興市場得到減壓空間

　　美元指數近期接連下挫，距年初高點跌幅已達10%，給大宗商品市場和股市帶來劇烈震蕩，不僅推高了風險偏好産品的價格，也減輕了新興市場國家的債務和資金流出壓力。目前來看，美國經濟政策走向的不確定性和全球主要經濟體貨幣政策的緊縮節奏，未來仍將對美元構成壓力。在美元寬幅震蕩的趨勢下，中國匯改穩定的有序進行也面臨進一步的外部挑戰。

　　美元走低帶來市場狂歡

　　今年以來，美元指數下跌約10%，美元兌歐元下跌約10%，兌英鎊下跌約6%，兌日元下跌超過5%，7月更是創下去年3月來最大的月度跌幅，並走出一輪五個月連跌行情，這是2010年12月至2011年4月以來的最長跌勢。德意志銀行的數據顯示，近期單周美元空頭倉位創下2013年2月以來的最高水準。主要大宗商品和股市，在美元下挫中紛紛上揚。

　　紐約股市道瓊工業指數2日站上22000點大關，連續第六日創新高。儘管美國股市對特朗普總統和共和黨控制的國會今年實施減稅和增加基建支出的預期一再下降，道指今年仍累計上漲11%。道指1月時升穿了20000點大關，大約一個半月後突破了21000點關口。

　　此輪美元走低之際，全球風險資産迎來反彈良機。

　　與美元下跌週期同步，全球股市也大多反向大幅升高。美元近期下跌，完全抹去了去年11月美國大選後取得的漲幅，當時歐洲和日本基準股指的走勢均落後於標準普爾500指數。而今年春季起，歐洲和日本股市的漲幅在全球範圍內居前。新興經濟體股市表現也尤為突出。今年迄今為止，涵蓋全球新興市場和發達市場的MSCI ACWI指數上漲13.5%，衡量新興市場表現的MSCI新興市場指數上漲24.1%，達到三年來最高點，顯著跑贏衡量發達市場的MSCI國際資本指數14.3%的漲幅。以本幣計算，香港恒生指數今年以來上漲約24%，印度SENSEX指數上漲約21%，目前處於歷史高位，韓國KOSPI指數上漲約20%，新加坡海峽時報指數上漲約16.5%。

　　據《華爾街日報》報道，雖然面臨不利的匯率風險，但國際股市仍可能受到良好的支撐，因為本地經濟走強會幫助提振企業利潤，相對於美國股票，當地股票的估值顯得更具有吸引力。美銀美林7月份對基金經理的調查顯示，投資者仍重倉國際股票。

　　另外，國際金價1日攀升至七周高位。之前公佈的美國經濟數據顯示，通脹溫和且消費者支出基本持平，引發市場質疑美國聯邦儲備委員會(美聯儲)未來數月是否會加息。1日國際金價盤中升至6月14日以來最高點1273.97美元。金價上月上漲2.2%，為2月以來最大月漲幅。金價上漲也與美元下跌呈現出吻合的步調。

　　美元走勢受制于內外合力

　　來自摩根大通的最新報告稱，美元廣泛上漲的時代已經過去，美元比過去10年的平均水準高出10%，在美國低通脹、低利率、改革勢頭較弱的情況下，沒什麼理由繼續持有美元；巴克萊銀行全球展望報告也預計，過去五年的美元超級週期已經結束，未來一年美元兌大多數非美貨幣或將走弱。

　　不難發現，此輪美元下跌離不開內外雙重作用。美國國內政局動蕩、美聯儲按兵不動等因素推動美元短期加速下挫，而中期美元的下行壓力則來自主要貨幣兌換國匯率的牽制。

　　在最近一次召開的7月份議息會議上，美聯儲維持利率水準不變符合市場預期。 美聯儲宣佈維持聯邦基金利率1%至1.25%不變，重申預計經濟將保證美聯儲循序漸進加息。美聯儲稱將在不久後進行資産負債表正常化，將相對迅速地縮表，目前仍會對所持資産進行再投資。美聯儲此番聲明缺少新意。美聯儲觀察工具顯示，該央行9月加息的概率幾乎為零，而12月加息的概率也降至35%左右，此前為45%。美元指數刷新13個月以來的低位，美聯儲措辭基調略偏鴿派，是施壓美元下挫的主要原因。

　　美聯儲的此次聲明發佈後，特朗普政府也是麻煩不斷。白宮高級顧問、特朗普女婿庫什納就“通俄”問題在國會眾議院情報委員會接受閉門質詢；白宮通訊聯絡辦公室主任斯卡拉穆奇上任10日即請辭；國務卿蒂勒森被傳萌生去意、國安顧問麥克馬斯特對白宮深感失望……接連不斷的政治鬧劇暴露了特朗普政府內部的嚴重問題，負面影響和情緒傳導至美元表現。

　　梳理半年多來全球經濟走勢，可以發現美元走低還有外力助推，這也是美元中期承壓下行的關鍵因素。主要發達經濟體經濟增速集體走強的格局一舉突破了過去美國經濟率先復蘇的分化格局。

　　歐元區、日本、英國等經濟體近期增長相當強勁，接近甚至超過美國經濟增速。自2011年第四季度至2015年第三季度，歐元區經濟季度同比增速連續16個季度低於美國經濟季度同比增速。然而2015年第四季度至2017年第二季度這7個季度中，歐元區經濟增速有6個季度超過美國。2017年第一季度，歐元區的經濟增速更是達到2.5%，這是2011年第一季度以來的最高點，顯著超過美國2.1%的增速。2017年第一季度，日本與英國的季度經濟同比增速也分別達到1.3%與2.0%。

　　另外，近期關於貨幣政策未來可能收緊的預期顯著提振了歐元區和日本等經濟體的國內長期利率水準，使美國與這些發達國家的國債收益率息差顯著收窄。例如，從2016年12月至2017年6月，美國10年期國債收益率下降了31個基點，而歐元區與日本10年期國債收益率分別上升了28個與5個基點。利差是短期內決定匯率運動的最重要因素之一，美債與歐債、日債的息差收窄也是推動今年以來美元指數走軟的重要原因。國內經濟顯著復蘇也使歐洲央行、日本央行和英格蘭銀行，紛紛開始釋放可能在未來緊縮貨幣政策的信號。全球貨幣政策的格局開始由過去美聯儲一家單獨收緊，轉變為主要發達國家央行貨幣政策緊縮的“共振”。

　　最後，今年以來全球經濟政治風險逐漸消退，投資者避險情緒由強轉弱，使對美元的避險資産需求明顯下降。例如，荷蘭大選與法國大選順利過關，極端黨派都沒有上臺，降低了市場對歐洲政治風險的擔心。而2016年下半年美元指數急升，一大原因就是市場避險情緒增強增加了對美元資産的額外需求。隨著風險的逐漸消化，美元價格的調整也就在情理之中。

　　經濟和政策是未來驅動力

　　美元的走勢究竟將如何，未來還要看美國自身經濟復蘇狀況和相關刺激政策的進程。當前美國經濟增速放緩，特朗普競選時的承諾難以兌現，這些因素預計將在一段時間內持續令美元承壓。

　　美國商務部上周公佈的初步數據顯示，今年第二季度經濟按年率計算增長2.6%，較第一季的1.2%提速，但上半年經濟增速為1.9%，低於上一年同期水準。6月建築支出大幅下降，表明政府還可能調降第二季度經濟增幅預測。

　　商務部公佈的一份報告顯示，美國6月建築支出較前月下降1.3%至1.21萬億美元，為2016年9月來最低。建築支出是受到公共投資下降5.4%的拖累，這是公共投資自2002年3月來的最大降幅。路透社稱，關於美國總統特朗普提高基建支出的承諾將帶來建築榮景的希望，現在已經基本消退。

　　美國供應管理協會(ISM)最新數據顯示，6月製造業指數達到57.8，為2014年8月以來最高，但7月降至56.3，原因為新訂單放緩，消費者支出幾乎沒有增長。路透社的文章評論稱，這項數據為第三季經濟溫和擴張奠定了基調。7月ISM産出分項指數跌1.8點至60.6，新訂單分項指數從6月的63.5跌至60.4。但製造商仍對需求持樂觀看法。機械製造商認為業務非常穩固，但稱“所有人都等到最後一刻才下單。”電子設備、家用電器和零件生産商稱，他們開始看到訂單狀況改善，併為2018年形勢好轉做準備。

　　經通脹調整後，6月個人支出較前月持平，5月為上升0.2%。6月支出持平表明第三季個人支出增長將溫和。個人支出增速在2016年第二季達到3.8%後，一直低於3%，受累于收入增長低迷。消費者支出佔美國經濟活動的逾三分之二。

　　“如果從消費者支出來看，那就是不要指望經濟增長明顯好轉，”美國那洛夫經濟諮詢公司的首席分析師納羅夫稱。“的確，製造商認為情況還不錯，但與去年相比銷售趨勢向下，進一步好轉的空間可能不大。”

　　為提振美國經濟，特朗普醞釀的減稅方案也進展緩慢，本週才剛剛公佈稍詳細的改革時間表，這樣的政策推進節奏將難以令美元走勢得到支撐。白宮立法事務主管肖特日前在華盛頓的一個活動上表示，8月份將開始著手減稅立法方面的背景工作，為9月份的委員會行動做準備，眾議院將在10月份進行投票，參議院將在11月進行投票。 肖特的言論是白宮官員和商業團體協調行動的一部分，該行動旨在將美國的焦點轉向稅收政策，讓美國人民相信，稅收政策應該是優先事項，政府的計劃將促進經濟更快增長。美國財政部長史蒂文﹒姆努欽表示，這關乎創造就業、實現薪酬增長以及建立一個更簡單、更公平的稅收體系。

　　此外，美國也幾乎沒有出現通脹跡象。6月扣除食品和能源價格的核心個人消費支出(PCE)物價指數較上年同期升1.5%。核心PCE物價指數是美聯儲青睞的通脹指標。美聯儲設定的通脹率目標為2%。

　　新興市場得到減壓空間

　　美元的下跌令一些國家的股市從中受益，尤其是新興市場股市。第一季度被緊縮週期籠罩的各國也得到喘息。4月份國際貨幣基金組織(IMF)警告稱，隨著各大央行開始加息，資本可能會重回發達經濟體，新興市場可能會面臨資金的外流，疊加近期大宗商品價格的疲軟，部分發展中經濟體的增長可能會放緩。這樣的壓力在第二季度美元的跌勢中悄然消退。

　　在美元疲軟背景下，資金流入新興市場的熱度不減。據國際金融協會(IIF)的報告，6月份新興市場非居民投資組合的資金凈流入量達到180億美元，為連續第七個月實現凈流入，其中大部分流入亞洲新興市場。IIF預計2017年全年新興市場非居民投資組合資金流入量將達到9700億美元，較2016年增長35%。

　　貝萊德智庫在最新的投資展望報告中表示，未來更看好歐洲、日本和新興市場股票，而非較昂貴的美股，並指出科技股未來仍有空間進一步跑贏大市。報告指出，經濟改革、企業業績基本面改善以及合理估值將共同支援新興市場股市表現，發達國家再通脹和經濟增長也帶來提振作用，看好印度、中國和部分東南亞市場。

　　花旗分析師表示，看多下半年亞洲股市尤其是中國股市，美元相對弱勢、資金偏向流入亞洲新興市場將促使亞洲股市表現較佳。

　　Mediolanum 資産管理公司投資主管巴特拉稱，一旦美元開始上漲，俄羅斯、巴西和南非這些對大宗商品敏感的國家通常會首當其衝，因為這些國家的外部債務是以美元計價的；而當美元貶值時，這些國家就可以松一口氣。

　　美元未來走勢將影響到中國的匯改。安邦諮詢首席研究員陳功分析認為，下半年美元可能會維持回軟態勢，這有利於人民幣匯率保持穩定，也有助於緩解國內市場資本流出的壓力以及外匯儲備減少的壓力。但鋻於中美貿易糾紛可能增多、國內經濟基本面仍然存在不確定性等因素，要清醒地認識到，在人民幣匯率的問題上不能掉以輕心。

　　交通銀行首席經濟學家連平建議，下半年人民幣匯率宜保持基本穩定，進一步增強匯率彈性，應充分發揮“逆週期調節因子”的作用，適度對衝市場情緒的順週期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。從長遠來看，應堅持匯率市場化改革方向，逐步加大市場決定匯率的力度，進一步增強人民幣匯率彈性，推進人民幣國際化和資本項目開放的進程。