全球貨幣政策面臨拐點 謹防溢出性金融風險

　　6月15日，美聯儲聯邦公開市場委員會(FOMC)宣佈，將聯邦基金利率上調25個基點至1.0%-1.25%的目標區間，並宣佈將從今年開始縮減所持公債和其他證券規模。作為全球貨幣政策風向標的美國對全球經濟和政策走向影響深遠，隨著美聯儲貨幣縮表的政策選項，全球貨幣政策正常化進程加速，全球流動性呈現邊際收緊，全球利率面臨上行壓力，新興市場中長期受衝擊風險加大。

　　美聯儲加息與縮表路徑

　　美聯儲從1983年至今，一共經歷6次較明確的加息週期。此次加息是美聯儲今年以來第二次加息。此外，美聯儲還發佈了首份縮減4.2萬億美元公債和抵押貸款支援債券(MBS)組合計劃的明確綱要，美聯儲預計，最初停止再投資的到期公債規模每月不超過60億美元，在12個月內每三個月增加60億美元，直至達到每月300億美元，這意味著縮表加快，最終將減至每年6000億美元規模。從美聯儲的政策立場上看，其中長期政策取向目前被廣泛認為可能更為激進，但就目前而言，美國經濟基本面延續復蘇態勢，經濟接近充分就業(失業率降至4.5%，刷新10年低位)，通脹持續走高。在美國基本面復蘇為縮表提供支撐的背景之下，為了防止再次陷入“格林斯潘利率之謎”並使收益率曲線自然陡峭化，縮表勢在必行。

　　歷史上美聯儲曾經經歷過多次縮表，不管是早期的1920-1930年、1949年前後、1953-1960年，還是2000年期間、2009年期間，美聯儲都不同程度地縮減過資産負債表規模。目前美聯儲資産持有規模約為4.6萬億美元，按著每年收縮6000億美元的速度測算，五年後約可將資産負債表瘦身1.35萬億美元。鋻於美聯儲的負債端以及美國財政部的負債端實際上都是抽走市場美元流動性的渠道，這相當於美聯儲壓縮自己的負債(準備金)，勢必會改變一直以來的“準備金過剩”的趨勢。因此，流動性衝擊的風險不排除會在未來幾年進一步顯露。

　　主要央行貨幣政策加速轉向

　　近一時期以來，日本央行(BOJ)和日本財務省均表示，除了繼續收縮債券購買力度引導適當收益率水準政策之外，應該是開始討論如何退出QE的時候了。日本央行行長黑田東彥強調央行有能力平穩地結束當前的量化寬鬆政策，包括上調超額準備金利率，降低資産負債表規模(預測購債步伐將於年底前放緩至60萬億日元左右)，贖回日本國債以及加息等將是考慮退出策略的首要方式。

　　儘管由於英國“脫歐”及其談判衝擊使歐洲處於一個不確定的時期，歐洲央行理事會依然決定維持歐元區三大關鍵利率不變，即主要再融資操作利率、邊際貸款利率和定期存款利率仍分別為零、0.25%和-0.40%，且歐洲央行還決定現行每月600億歐元的資産購買計劃至少持續到今年年底。但近期歐洲央行在連續多年採取超寬鬆政策擊退通縮威脅後，其內部辯論已經轉向貨幣政策正常化。

　　隨著經濟數據向好，歐洲與日本國債逐漸脫離負收益率，美聯儲計劃縮表導致投向美國的來自歐洲與日本的資金可能將持續回流本國，這也大大壓縮了歐洲央行和日本央行持續保持寬鬆貨幣政策空間。

　　對新興市場的衝擊

　　儘管各國經濟復蘇週期不同，金融週期不同步，但是貨幣政策分化所導致的資本收益率之差勢必導致大量套利活動的産生，最終勢必導致新興市場貨幣政策立場的逐步趨同與跟進。近期，澳大利亞央行已經表示收回寬鬆貨幣政策，並開啟加息進程。印度央行最新維持基準利率不變，將貨幣政策立場從先前的“寬鬆”轉變為“中性”，這是該行自2015年6月以來首次改變貨幣政策立場。貨幣政策立場轉變主要是因為諸多跡象表明“廢鈔令”已對印度經濟産生較大影響。

　　美聯儲升息縮表以及主要發達國家央行開始逐步回歸常態化政策導致全球流動性呈現邊際收緊，全球利率面臨上行壓力。長端利率升幅和新興市場危機爆發概率的相關性較高，但二者同受經濟基本面及其預期的影響。不排除部分新興經濟體將面臨本幣貶值、資本流出金融波動性上升等多重風險。《新興經濟體發展報告》指出，新興11國(E11)總體經濟增長率為4.4%，比全球平均增速高出1.3個百分點，也遠高於七國集團的經濟增長率。同時，部分國家經濟形勢仍在惡化，新興經濟體國家的脆弱性也在不斷提高。在全球貨幣政策回歸以及“黑天鵝事件”頻出的過程中，那些短期外債率高、經常賬戶和財政“雙赤字”，以及資源型出口型經濟體等易受到衝擊。

　　從債務水準來看，儘管很多企業試圖償還美元貸款，但新興市場外幣債務水準仍然居高不下。流向海外非銀行借貸人的美元信貸自2009年以來已經增加50%以上，達到約10萬億美元。這些債務中多達四分之三以美元計價，而新興市場的借款人佔了其中很大一部分。特別是去年年底大宗商品價格的反彈似乎已經消退。像印尼和巴西這樣的原材料出口國，將會獲得越來越少的美元收入來償還債務。較低的大宗商品收入也會通過減少全球資本流動，尤其是石油美元回流的方式而收縮流動性，給融資、資産價格和利率帶來不利影響。因此，在全球寬鬆貨幣政策面臨拐點的大背景下，防控可能發生的溢出性金融風險必須是目前貨幣政策調整過程中的重要參考變數，並納入全球宏觀審慎政策的框架之中考慮。