專家解析一季度經濟回暖：投資、出口立下頭功

　　中國經濟網北京4月18日訊 據國家統計局2017年4月17日公佈的數據顯示，今年一季度增速進一步提升至6.9%，GDP仍延續了去年四季度以來的回暖趨勢，經濟企穩態勢進一步確立。 根據交通銀行金融研究中心首席經濟學家連平、高級宏觀分析師唐建偉對2017年一季度GDP數據的點評分析報告顯示，專家稱，一季度經濟回暖主要是投資和出口立下了“頭功”。

　　首先，經濟回暖主要依靠投資和出口兩大傳統動能的發力。經濟增長依然走的是靠投資拉動的老路子，今年一季度全國固定資産投資同比增長9.2%，比去年全年加快1.1個百分點。投資增速回升主要依賴基建和房地産，其中基建投資同比增長18.68%，增速比去年全年上升3個百分點（而今年1-2月份的同比增速是21.3%，比去年反彈5.6 個百分點）。在調控高壓下，房地産開發投資卻明顯好于預期，增速達到9.1%，比去年全年還高了2.2個百分點。雖然製造業投資增速有所回升，但5.8%的增速只比去年回升了1.6個百分點，同比增速仍是近年以來的低點，依然較弱。與此同時，出口動能也有所恢復，一季度出口同比增長8.2%，比去年大幅回升了22.6個百分點，出口的超預期表現也是拉動一季度經濟回暖的重要力量。相比而言，今年一季度的消費增速降至10%，增速比上年全年回落了0.4個百分點；1-2月份剔除價格的實際消費增速只有8.1%，為2003年6月以來最低。因此一季度消費對經濟的拉動作用是減弱的。

　　其次，經濟回暖背後仍然是信貸投放等加杠桿行為驅動。特別是投資拉動的背後對於信貸的依賴較大。表面上看，2015年、2016年及今年一季度的信貸餘額同比增速分別為14.3%、13.5%和 12.4%，信貸增速似乎在持續放緩。然而考慮到地方政府債務置換的影響，實際信貸增速要明顯高於這一數據。如果按照2015年3萬億左右，2016年4-4.5萬億的置換規模來計算的話，2015年的實際信貸增速應該在15%以上，而2016年的實際信貸增速可能已超17%。此外，2016年末金融機構信貸收支表擴表增速為14.2%，而同期的M2增速則只有11.3%，兩者的背離也一定程度上説明為持續驅動投資和穩增長，金融機構資産負債表擴表增速已經超越M2，表明經濟的潛在風險在上升。再考慮到近年來資産規模擴張最快的恰恰是非銀行金融機構，這些非銀行金融機構也為實體經濟提供了大量沒有納入銀行資産負責表內的資金支援（有機構測算其規模達到20萬億左右），如果把這些資金也計算在內的話，我國實際的貨幣投放速度是明顯高於前幾年的，整個社會的杠桿率也是不降反升的。由於經濟增速仍然徘徊在近三十年以來的低位，這預示著我國依賴信貸投放加杠桿拉動投資，進而帶動經濟增長的粗放式增長模式效率越來越低、成本越來越高而蘊含的風險卻越來越大。

　　而從投資效率來看，過去的10多年我國的投資效率是持續降低的。比如，資本形成總額除以固定資産投資完成額的比值在2005年以前為1左右，2005年之後則逐漸下降，到2015年只有0.58，意味著有42%的固定資産投資沒有形成真實的資本（即對經濟增長沒有産生推動作用）。而與此同時我國固定資産投資與GDP的比例卻是逐年上升的，在2005年固定資産投資完成額佔GDP的比重為40%左右，到2016年這一比重上升至80%。這表明要趨動同樣單位的經濟增長需要的固定資産投資金額是越來越大的，也就是投資的效率在持續下降，依靠投資拉動經濟增長的做法越來越難以維持。

　　最後，價格上漲（特別是PPI的快速上漲）對於經濟回暖也功不可沒。隨著去年下半年PPI環比的轉正，PPI同比開始了一輪飆升。今年一季度PPI同比高達7.4%，增速更是創下2008年以來的新高。價格上漲對實體經濟有三方面的影響：一是會直接帶來相關生産企業利潤的增長，從而推動其投資增長。比如這輪價格上漲最先是從上游的生産資料價格開始的，由於生産資料的生産企業成本短期沒有變化，産品出廠價格上漲會帶來其收入的上升和利潤的增長。隨著盈利的改善，這些企業就會有增加設備投資和擴大再生産的衝動，從而帶動相關産業投資的增長；二是漲價會導致企業被動補庫存，也將拉動相關領域的生産擴張。在生産資料漲價過程中，一些中下游企業為了防止成本過快上漲，即使在其産品需求沒有增長的背景下，其也會增加原材料的庫存，這種被動補庫存的行為也會拉動上游生産資料行業的擴張；三是價格上漲也會直接拉高各項經濟數據的名義增速。今年一季度以來許多宏觀數據的迅速改善，應該主要歸功於PPI的快速上漲。如果扣除價格因素，一些經濟數據的實際增速是低於去年全年水準的。因此，剔除漲價因素後，經濟回暖的成色也並沒有看起來那麼亮麗。

　　由於一季度經濟回暖仍是依賴加杠桿拉動投資等傳統動能的支撐，經濟的效率也並沒有提升反而有所下降，同時結構失衡的問題仍然存在，此時斷言經濟進入新一輪增長週期似乎還為時過早。