人福醫藥股價萎靡:低賣貴買傑士邦 難追趕“老大”杜蕾斯

　　中國經濟網編者按：近日，人福醫藥發佈公告稱收購Ansell旗下傑士邦安全套業務和其餘兩性健康業務，這也意味著，該公司即將搖身一變成為全球第二大安全套巨頭。然而，市場的眼睛是雪亮的，這一消息公佈後，人福醫藥復牌當日股價盤中跌停，尾盤跌幅略收窄，收盤跌逾8%。

　　據媒體報道，有私募人士表示，人福醫藥股價下跌是市場對收購價格不滿意，以致用腳投票。而與人福醫藥形成對比的是，Ansell在澳大利亞交易所的股價連日走高。

　　此前，人福醫藥公告，擬與中信資本共同斥資6億美元收購Ansell旗下包括傑士邦公司在內的全球兩性健康業務。而傑士邦原本是由人福醫藥在2001年創立，2006年2月和2009年8月，人福醫藥分兩次將傑士邦75%的股權轉讓給Ansell，交易總額為1.62億元。而本次收購中，傑士邦的估值已達到15.2億元，與2005年傑士邦1.96億元的估值相比增長了6.76倍。

　　市場分析認為，人福醫藥收購傑士邦，對其産品優勢互補的作用並不明顯，也難以與主業協同，更與其之前表達的2017年業務願景不符。因此，這一收購廣受市場質疑。

　　東方證券醫藥行業首席分析師季序我表示，人福醫藥目前最大的競爭優勢仍是其在麻精類藥物方面的專業性，以及多年以來形成的品牌影響力。從這一點來説，投資者們的期待也在於專有品種和新藥研發方面。目前太多太散的業務，對於人福醫藥來説，未必是一件好事。

　　反觀Ansell，其主打防護手套等勞保用品，兩性健康業務與公司其他業務差異性較大；且這一業務相對資本的投入來説並沒有明顯優勢。另一方面，在兩性用品市場上，傑士邦的“千年老二”角色始終很難改變，相較于行業“老大”杜蕾斯，無論在市場份額、行銷手段和影響力方面都有著相當大的差距，也因此，Ansell選擇了剝離這部分業務。

　　對此，中國經濟網致電人福醫藥董秘辦，但電話無人接聽。

　　人福醫藥低賣貴買傑士邦

　　人福醫藥在5月26日的公告中表示，將與中信資本共同斥資6億美元收購澳大利亞乳膠保護製品巨頭Ansell旗下包括傑士邦公司在內的全球兩性健康業務，通過本次交易，人福醫藥將擁有Ansell全球所有兩性健康業務，包括安全套、人體潤滑劑和情趣用品等業務。本次收購完成後，人福醫藥將成為全球兩性健康領域的領導者，全球安全套市場的第二大企業。

　　2001年，傑士邦在武漢註冊成立。人福醫藥持股80%，公司董事長王學海持股20%。

　　不過，人福上市後主業頻繁變動，造成了公司資金鏈緊繃。2006年，31歲的王學海臨危受命當上了人福董事長，也是A股當時最年輕的董事長。為回籠資金，王學海忍痛將親手打造出來的武漢傑士邦70%的股權以1.37億元的價格賣給了Ansell公司，傑士邦英國公司停止了運作，儘管武漢傑士邦當時每年可為人福貢獻2000萬元的凈利潤，並保持35%的增長率，但因其盈利能力強悍，比較而言是最容易出售的資産，傑士邦於是成為名副其實的洋貨。

　　2006年，人福醫藥以1.37億元將傑士邦70%股份出售給Ansell。當時，傑士邦的凈資産為6018.79萬元，2005年，傑士邦的營收和凈利潤分別為1.44億元和3100.22萬元。即人福醫藥首次轉手傑士邦股權的價格PB（市凈率）為3.26倍，PE（市盈率）為6.32倍。

　　在2009年8月25日，人福醫藥再次審議通過以2511.70萬元的價格出售了傑士邦5%的股權，此時，傑士邦的估值達到了5.02億元，比2006年的1.96億元增長了1.56倍。

　　之後，傑士邦的經營持續保持快速增長，截至2016年12月31日，傑士邦的總資産為5382.24萬美元，負債為1761.96萬美元，凈資産為3620.28萬美元。2016年，傑士邦實現營業收入6589.50萬美元，凈利潤1207.22萬美元，對應PE為16.5倍。11年的時間，傑士邦的凈資産增長了3.12倍，營收和凈利潤也分別增長了2.13倍和1.67倍。

　　此次人福醫藥聯合中信資本6億美元收購傑士邦90%股份的交易中，傑士邦的估值已達到15.2億元，與2005年傑士邦1.96億元的估值相比增長了6.76倍。

　　公司方面回應稱，造成低賣高買的主要原因是標的價值不同。公司賣出時的傑士邦公司僅為Ansell在中國的經銷商，而現在收回的是擁有成熟的品牌、産品、技術和市場體系的完整公司。

　　“老二”傑士邦難追趕“老大”杜蕾斯

　　根據公告，截至披露日，全球從事包括安全套在內的兩性健康業務的同業公司，包括ReckittBenckiser（利潔時，杜蕾斯母公司）、Church&；Dwight（切遲杜威）、OkamotoIndustries（岡本）和Karex（康樂）的2016年度企業價值相對於EBITDA（息稅折舊攤銷前凈利潤）平均倍數為19.2倍。

　　據金融界網站報道，參考2010年7月ReckittBenckiser（利潔時）收購SSLInternational（杜蕾斯品牌），其交易價格相對於交易前12個月EBITDA（息稅折舊攤銷前凈利潤）倍數為18.3倍。本次國內收購的交易價格相對於傑士邦公司2016實現凈利潤的倍數約為16.5倍，從橫向比較的角度看，本次收購的交易價格是合理的。

　　但相較于利潔時收購杜蕾斯以來獲得的巨大收益，位列第二的傑士邦和第一的杜蕾斯相比，無論在市場份額、行銷手段和影響力方面都有著相當大的差距。僅2015年時，杜蕾斯的出貨量已佔全國安全套銷售總額的46%，彼時，傑士邦的市場份額只佔30%左右。據利潔時2017年一季度報顯示，其在中國的銷售增長也主要集中在杜蕾斯産品的強勁表現。

　　而從人福醫藥目前的産品來看，其在公告中稱，通過下屬控股子公司近年來在健康護理、兩性健康等細分市場已培育出“aware愛衛”（艾滋病唾液試紙）、“Key”（情趣用品）、“西妮”（私護産品）等品牌和産品線，這在其2016年年報內容中並未有顯著體現。

　　而傑士邦的加入，確實填補擴充了現有的産品線，也會成為人福醫藥重要的利潤組成部分。但在産品優勢互補的作用並不明顯，難以與主業協同的情況下，如何帶領傑士邦等品牌，實現市場份額上的突破，成為了一個新的難題。

　　收購傑士邦致股價暴跌

　　待傑士邦收購完成，人福醫藥將搖身一變成為僅次於利潔時的全球兩性健康領域的領導者。而消息公佈後，市場的反應卻令人大跌眼鏡。

　　5月31日，人福醫藥復牌當日即迎來股價暴跌，盤中一度跌停，直至尾盤跌幅收窄至8%，收盤價報19.38元。6月2日，公司股票在低開的情況下仍然持續下跌，最終以18.89元的價格收盤。

　　據金融界網站報道，有分析師表示，人福醫藥的“不務正業”不符合投資者預期是此次市場波動的重要原因。對於人福醫藥而言，麻醉藥品一直是公司的主力産品，其市佔率更是穩居國內第一。除此外，人福醫藥在生育調節藥、維吾爾民族藥、生物製劑等領域同樣表現不俗。其在2016年年報資訊中也表露了2017年將在新藥研發、大品種培育和仿製藥領域重點發力。然而，轉眼間，人福醫藥便瞄準了全球兩性健康用品市場的一把手地位。

　　與此形成鮮明對比的是，出售傑士邦安全套業務和其餘兩性健康業務的Ansell在澳大利亞交易所的股價連日走高。

　　一位不願具名的私募人士表示，人福醫藥的基本面沒有問題，5月31日的下跌是對收購價格的不滿意，市場用腳投票。

　　出售中原瑞德股價上漲

　　值得一提的是，就在人福醫藥宣佈收購傑士邦的半個月後，即6月13日，人福醫藥再次對外發佈公告稱，計劃以約3.52億美元的價格將持有的全資子公司武漢中原瑞德生物製品有限責任公司（以下簡稱“中原瑞德”）80%股權轉讓給傑特貝林（亞太區）有限公司。本次交易完成後，人福醫藥對中原瑞德的持股比例降為20%，並不再並表。

　　根據公告內容，人福醫藥與傑特貝林于6月13日簽署了《股權購買協議》，以約35180萬美元（約合24億元人民幣）將中原瑞德80%股權轉讓給傑特貝林。

　　據北京商報報道，中原瑞德也曾是人福醫藥並購戰略的“産物”。2010年12月，人福醫藥首次受讓中原瑞德70%股權，此後經過兩次受讓後，中原瑞德成為人福醫藥的全資控股子公司。對比最初的收購價格，收購中原瑞德7年後，人福醫藥獲得了約21億元的投資收益，而從財務數據上看，其也並非人福醫藥的包袱。2014年到2016年間，中原瑞德凈利潤分別為4415.08萬元、4176.08萬元和6606.92萬元。

　　公告顯示，這場資産出售交易尚需通過商務、工商、外匯等有關主管部門的備案或審批。而“一買一賣”兩場交易之間並不存在關聯性。人福醫藥指出，本次交易與公司此前收Ansell Ltd．旗下兩性健康業務的交易之間不存在關聯關係或相關安排，是完全獨立的兩項交易。

　　不過，這筆資産出售交易目前仍存在較大的風險因素。一方面，出售資産事項還沒有獲得股東大會或政府部門批准。另一方面，中原瑞德存在交割前發生重大不利事件、交易雙方未履行協議定等情況導致交易無法完成的風險。此外，本次資産出售交易對價以美元計價和收付，人福醫藥可能面臨匯率風險。

　　對比收購傑士邦，投資者對人福醫藥前後“一買一賣”的兩次交易表現出不同的態度。6月13日，人福醫藥股價高開開盤，當日收于19.47元/股，漲2.31%。

　　人福醫藥的“跨界遊戲”

　　對於出售中原瑞德，人福醫藥表示，有利於公司進一步改善資産結構，降低資産負債率，集中發展具有競爭優勢的細分領域，符合公司發展戰略和長遠利益。同時，本次交易完成後，傑特貝林將對中原瑞德逐步輸入先進的國際生産技術、品質體系和産品儲備，提升公司所享有的中原瑞德剩餘20%股權的價值。

　　如果説人福醫藥出售中原瑞德是符合發展戰略的，那麼其收購傑士邦的行為，則被市場廣為質疑。

　　中國證券報報道稱，有資深投資人士分析表示，人福醫藥收購傑士邦，與其之前表達的2017年業務願景不符。

　　2016年，人福醫藥在製劑出口、醫療服務、麻藥領域的佈局被看好。當年，人福醫藥在美國實現製劑銷售額6.81億元。此外，公司麻醉藥品、生育調節藥先後獲准進入東南亞、歐洲市場。而建於非洲馬利的藥廠目前已面向西非市場供應20多個品規的糖漿劑和注射劑，公司全面佈局海外業務。

　　公司此前曾表述，要剝離一些非核心業務，2017年會繼續加快拓展國際業務，主要打通仿製藥品市場，重點佈局美國市場，提高市場佔有率。那麼現在收購傑士邦的行為，顯然沒有達到投資者對公司的預期。

　　對於主打防護手套等勞保用品的Ansell而言，兩性健康業務與公司其他業務差異性較大；且根據Ansell2016年年報數據，兩性健康業務的收入僅佔總收入的14%，相對資本的投入來説並沒有明顯優勢。另一方面，在兩性用品市場上，Ansell的“千年老二”角色始終很難改變。也因此，Ansell選擇了剝離這部分業務。

　　而有券商研報表示，人福醫藥的風險在於此次收購Ansell兩性健康業務過會到批文仍需時間，製劑出口低於預期。

　　另據金融界報道，除突然主力攻向兩性健康業務外，人福醫藥的“不務正業”在業內是出了名的。

　　2015年時，作為“麻醉藥商”的人福醫藥，一邊幹著安全套、情趣用品的副業，一邊斥資3億元介入涼茶業務，並稱計劃3年銷售額實現10個億，引得一片譁然。2016年時，曾有投資者在上證e互動平臺上對此提出質疑，人福醫藥回應稱，涼茶業務還處於培育期，現有投入並不大，包括Key情趣用品等也是如此，主要依靠品牌、專利來推廣。

　　在剛剛過去的5月，人福醫藥還發佈了另一則公告：與宜昌市衛計委組建的醫院管理公司已正式接管宜昌市婦幼保健院，負責其運營管理工作。

　　辦醫院、賣涼茶、做兩性健康用品……在大健康産業佈局的名義下，人福醫藥的動作頻頻。其年報中顯示的2017年戰略規劃裏，還包括開展月子中心、中醫養生、康復養老、輔助生殖等輕資産衍生業務。

　　在東方證券醫藥行業首席分析師季序我看來，人福醫藥目前最大的競爭優勢仍是其在麻精類藥物方面的專業性，以及多年以來形成的品牌影響力。從這一點來説，投資者們的期待也在於專有品種和新藥研發方面。目前太多太散的業務，對於人福醫藥來説，未必是一件好事。