資本加磅三隻松鼠終要上市 毛利率只及同業六成誰掉眼鏡？

　　儘管過去三年內這家休閒食品電商取得複合118.72%的業績增長，但居高不下的物流成本和平臺佣金大幅吞噬了其利潤，向線下拓展已勢在必行，但這又會侵蝕其原有特色

　　文 | 《投資時報》記者 孟楠

　　小酷、小美和小賤，三隻吐舌松鼠近幾年來已成為中國白領在節假日或閒暇時刻必備的吃食夥伴。

　　他們的父親，以休閒食品為核心的品牌電商三隻松鼠股份有限公司（下稱“三隻松鼠”）掌舵人章燎源，外號“章三瘋”，一直被視為電商時代來臨垂直領域一個“宗師”級人物，隨著2012年之後眾多知名風投機構接棒助力，三年間章燎源旗下公司的業績複合增長率高達118.72%，是行業平均值增長率的兩倍之多。

　　儘管“三瘋”一直對外宣稱“三隻松鼠不差錢”，但無論是其本人進一步做大休閒食品王國的雄心，還是VC們適時兌現回報的需求，上市並鉅額融資已不可避免。

　　可是，風投機構可見不得回報像耍太極，即便利潤可觀，也不及上市之後股權質押回籠資金來得痛快。畢竟天下武功唯快不破，擅長“散打”的風投們推動三隻松鼠登陸資本市場即成為順理成章之事。

　　在經過IDG資本、今日資本和峰瑞資本等知名風投四輪投資後，2015年9月，三隻松鼠的估值便已達40億元。雖然不是獨角獸級別，但三隻松鼠的IPO無疑引發諸多關注，並很可能成為類似品牌電商的標桿。

　　據悉，三隻松鼠于近日向證監會遞交了招股説明書，計劃與眾風投機構分享這場資本盛宴。據招股書披露，三隻松鼠此次IPO計劃登陸創業板，擬發行的股票數量不低於4000萬股，此前公司總股本為36000萬股。擬募集資金總金額為14.35億元，分別用於全渠道行銷網路建設項目、供應鏈體系升級項目、物流及分裝體系升級項目。

　　研發費用暴露行業門檻偏低

　　隨著中國國民經濟發展和居民消費水準的提高，人們消費方式日益呈現多元化、休閒化的特點，休閒食品已成為人們日常食品消費中的重要組成部分。根據中國食品工業協會的統計數據，中國休閒食品行業年産值近十年年均複合增長率達到17%，在此大環境背景下，三隻松鼠在風投機構的資本助力下自然如虎添翼。

　　招股書顯示，報告期內三隻松鼠分別實現營業收入9.24億元、20.43億元和44.23億元，營收複合增長率高達118.72%。其中2015年以凈利潤897.39萬元實現扭虧為盈，而至2016年其凈利潤已增長至2.37億元。

　　不過，相對於“日進鬥金”的經營現狀，三隻松鼠的研發支出卻高老頭般吝嗇，報告期內分別為184.53萬元、682.22萬元和1184.34萬元，佔當期營收的比例僅為0.2%、0.33%和0.27%。而同期推廣費分別為4178.82萬元、8154.29萬元和1.24億元，佔當期營業收入的比重為4.53%、3.99%和2.81%；支付給平臺的佣金費用分別為3446.84萬元、7979.16萬元和1.36億元；快遞及物流費用分別為8507.73萬元、1.72億元、2.98億元。各項費用均超過研發方面的支出。

　　業內人士指出，研發佔營收的比例過低凸顯了行業的門檻過低，同時帶來的則是産品的同質化。而資本的助力總能體現兩面性，在網際網路紅利消散的同時，催熟被投公司的過程越來越多的是通過各種優惠的“價格戰”來搶佔市場份額，帶來的則是高昂的引流和物流成本，忽略了增強客戶黏性和體驗的根本—其實就是“好吃”二字，才能夠吸引“一人千次”的消費。

　　事實上，研發支出決定了産品研發創新的頻率，這才是公司可持續發展的基礎。基於松鼠們一夜走紅效應的放大，以相同方式分割市場已不再是秘密。在北京五環外的各大倉庫裏，就隱藏著各種類似三隻松鼠的貼牌休閒食品網店。只不過，它們的名字很可能叫三隻小貓，哪怕四隻鸚鵡。

　　平臺費用吞噬毛利率

　　目前，天貓商城、京東商城、天貓超市、京東自營和1號店是網際網路休閒食品的五大平臺。招股書顯示，報告期內三隻松鼠來自前五大銷售平臺的總收入佔其營收比重分別達到96.53%、94.34%和88.21%。其中，通過天貓商城實現的銷售收入佔總營收比例分別為78.55%、75.72%和63.69%。而三年平均高達93.03%的收入來源於線上平臺，其對於網際網路平臺的過度依賴性，致使該公司在成本方面，平臺推廣費、平臺佣金、物流快遞費用（合稱平臺費用）居高不下的同時已成為剛性支出。

　　高昂的平臺費用支出，致使三隻松鼠各項財務數據對比不佔優。據招股書披露，三隻松鼠2014年和2015年毛利率分別為24.15%和26.93%，而同行業上市公司平均值則為43.06%和43.69%。也就是説，名頭不小的松鼠們毛利率水準只是那些不那麼時髦前輩的60%，究其原因，則是可比上市公司基本以線下銷售為主，而三隻松鼠基本完全依靠線上銷售，雖然避免店下商鋪櫃檯租賃的支出，但其大部分利潤仍給了提供端口和導流的平臺，以及用於低價吸引客戶的補貼及優惠。

　　三隻松鼠儼然已經意識到線下銷售所帶來的高回報。號稱以體驗為主的三隻松鼠“2.5次元的投食店”已陸續開業，而募集資金用途中也將計劃在兩年建設期內開立100座城市的100家體驗店。

　　那麼問題來了，隨著三隻松鼠IP化的逐漸成熟、獨立APP運營的完善，勢必會影響其在五大銷售平臺的業績，進而增加其線下的營收。重心的轉移，又勢必影響三隻松鼠線上上平臺的話語權和線上的市場份額，一旦出現平臺之間的競爭，站隊的問題則會令“三瘋”同志很頭痛。

　　千人一次消費？

　　據招股書顯示，三隻松鼠的産品流程主要有四大部分：1．産品研發、預算；2．根據預算量尋找供應商進行採購；3．合作的加工廠完成産品生産；4．質檢後在五大平臺進行銷售。

　　可以看出，三隻松鼠與其名字一樣，只是“大自然的搬運工”。而其披露的經營範圍更印證與大多休閒食品公司一樣，産品代工自己貼牌而已。

　　據公開資訊顯示，三隻松鼠的經營範圍是：“炒貨食品及堅果製品（分裝）、茶成品（分裝）、代用茶（分裝）、預包裝食品兼散裝食品批發、零售等”。其優勢在於品牌運營，各大主流IP劇集的廣告植入和打造動漫劇集《三隻松鼠》共花費了近億元，打造品牌的同時自然帶來了巨大的流量，周邊産品的研發增強了客戶黏性。

　　可是眾多網際網路標簽的包圍下，産品品質卻難以保持統一。招股書顯示，三隻松鼠在最大供應商處的採購量也僅佔總量的6%，這表明其産品需要從眾多采購商處獲得，如此便很難保證口味統一，為其産品品質埋下隱患。

　　隱患隨之而來

　　此外，據該公司招股書顯示，三隻松鼠截至目前共涉及14起消費者起訴案件，多為産品不符合食品安全國家標準、違法廣告法等，整體索賠金超過200萬元。

　　其中金額最大的兩筆，分別為2016年7月29日柯雲飛起訴三隻松鼠，原因則是其所購買的松鼠小賤香辣鹵藕保質期標注與食品安全標準不符。柯氏要求三隻松鼠返還價款5.5萬元，同時賠償其價款十倍，總額高達55萬元。

　　2016年12月31日，樸金子以其所購買的松鼠小美金駿眉紅茶不符合食品安全標準為由，起訴三隻松鼠，要求三隻松鼠退還貨款8.9萬元同時支付賠償89萬元。

　　雖然上述案件均處於處理階段，可是，如果消費者都以此激進方法來維護權利，只怕小松鼠會好漢難敵四手。

　　與此同時，行政處罰也是食品企業必過一關。2014年5月15日，因三隻松鼠的産品休閒食品香脆花生米、頂尖送禮配置堅果特産禮盒標注原價不實，被蕪湖市發改委（物價局）處以5萬元的行政罰款；2016年5月，三隻松鼠還因在食品中添加藥品蓮子芯、用非食品原料玫瑰果生産食品等，被蕪湖市食藥監部門處以5.63萬元的行政罰款。