恒大擬重組深深房登陸A股注入地産足球業務

　　余舒虹

　　恒大地産擬通過港股分拆資産方式重組深深房回歸A股，計劃引入300億元戰略投資者，投資後A股市值約為2280億元。該估值是恒大港股上市平臺的近4倍，也將使其成為市值僅次於萬科（2903億元）的房企。

　　接近交易人士透露，目前包括中信係、景林投資在內的相關戰投方已確定，預計12月完成入股，2017年1月15日公告重組方案，並於4月底前完成A股上市。

　　經濟觀察報獲得的路演材料顯示，恒大引入戰略投資者的認購價格為每股9.99元，恒大地産注入深深房後，恒大集團將持有深深房82%以上股權，300億元戰投方合計持有12%以上股權，流通股約6%。

　　按照上市後2280億元的市值計算，6%的流通股預計能夠募資136.8億元。因此，恒大這一輪迴歸A股至少能募集436.8億元的資金。

　　回A路線

　　中國恒大集團將通過內部重組將房地産業務整合併入恒大地産，並以此為主體引入戰投和重組上市公司平臺深深房。

　　經濟觀察報了解到，此次注入A股殼公司的資産包括恒大絕大部分的房地産項目（除海南海花島和江蘇啟東海上威尼斯兩個旅遊地産項目）。恒大集團持有的文化、金融、網際網路業務包括恒大健康、恒騰網路等，以及持有的嘉凱城52.78%股權則留在港股平臺。

　　除地産業務外，此次注入A股的資産還將包括恒大淘寶足球俱樂部。據投行人士分析，將恒大淘寶裝進A股上市公司或將大大提高重組後恒大地産的估值。此前，恒大淘寶在國內已成功登錄新三板，市值一度達到33.5億美元，成為世界足壇市值最高的足球俱樂部。

　　但需注意的是，新三板與二級市場之間存在明顯的估值差異，另外在財務方面，恒大淘寶也一直處於虧損狀態。據恒大淘寶2015年年報，其年度虧損額為9.53億元，比上年增加95.71%。

　　在此次重組方案中，恒大對投資者做出了三年凈利潤880億元的業績承諾，這也將對恒大淘寶的盈利能力提出挑戰。

　　恒大此次回歸A股上市募資300億元，這部分資金預計上市後最終的持股超過12%。其中，中信銀行是戰投之一，投資50億元。據經濟觀察報了解，另外250億是幾家份量差不多的國企，目前已基本敲定。今年4月，許家印曾在幾天內拜訪了數家大型金融機構。

　　在中信銀行投行部發起的恒大增資計劃中，中信係與景林投資組成雙GP，長安信託作為其中一個LP，若干機構投資者作為其餘LP。投資期限為3+1+1年，其中3年為鎖定期，1年為解禁退出期。

　　若2020年6月恒大地産尚未實現上市，則由凱隆置業對戰略投資者持有股權進行回購；如屆時凱隆置業不具備回購能力或戰略投資者不接受回購，則由凱隆置業給予戰略投資者所持股權比例50%的股權補償。

　　與從港股退市的萬達商業不同，恒大回A股的路徑比拆掉紅籌架構再重新輪候IPO更為便捷。

　　中國恒大是通過VIE結構在香港上市。萬科、嘉凱城和廊坊發展此前發佈的舉牌公告曾對恒大地産的股權結構進行過詳細勾勒：許家印通過BVI（英屬維爾京群島）鑫鑫有限公司絕對控股港股上市公司中國恒大，而中國恒大又通過BVI安基有限公司100%持股內資公司超豐置業，超豐置業100%持股凱隆置業，凱隆置業100%持股恒大地産。

　　上述投行人士分析，萬達商業首先是私有化，相當於拆除了VIE結構，將來在境內上市，股權結構相對簡單。中國恒大沒有私有化，並不拆除VIE結構，同時避免了私有化帶來的補繳稅款、永續債等問題，操作步驟也少很多。

　　目前，恒大地産的分拆上市方案還需等待監管層批准。除了要獲得公司董事會以及股東大會的通過之外，還需得到深深房實際控制人深圳市政府和深圳國資委的批准。但分析認為，方案通過的概率較大。

　　估值修復

　　按照投行對恒大地産的估值，包括新募集的300億元在內，恒大登陸A股後市值約為2280億元，對應的是恒大承諾明年實現利潤的9.4倍。根據Wind資訊，這個估值將使恒大成為市值僅次於萬科的房企，市盈率稍低於萬科、招商、綠地，但比保利高出不少。

　　房地産與金融資深評論人黃立衝認為，在港股上市的內資房企回歸A股，主要與香港資本市場估值偏低有關。

　　按照11月9日收盤價，恒大在港股市場的價格目前是5.33港元，市值約723億港元，而深深房目前市值113億元，兩者市值相加也僅為745億元。截至11月9日，與恒大銷售規模相當的萬科市值為2903億元。

　　目前同量級的A股公司市盈率普遍高出港股數倍。因此，回歸A股有助於恒大估值的修復，以獲得更多的資本支援。

　　更重要的原因是，通過和深深房的重組，以及引進戰略投資者，才能真正解決恒大負債率偏高的問題。

　　自2009年上市至今，恒大的銷售額年均增長30%以上，近兩年甚至達到50%以上。但國際投行對恒大的評價仍落後於萬科、中海、龍湖等公司，認為其多元化擴張風險較大，負債率高，也導致恒大發行的美元債利率較高。

　　據中信銀行估算，恒大引入300億元戰投後，其資産負債率將由82%下降至70%。成功上市後，還將進一步通過股權融資的方式降低資産負債率。

　　近期，恒大集團出售旗下的糧油、乳製品及礦泉水業務，重新聚焦主營業務房地産開發，也是由於這些業務一直處於虧損狀態。恒大出售上述業務之後，同時甩掉了33億元凈負債。

　　路演材料顯示，撇開負債率，投行較為看重的是恒大大規模的土地儲備和低廉的土地成本。截至2016年6月30日，恒大地産總土地儲備面積1.67億平方米，74%位於一二線城市，累計平均成本1370元/平方米。

　　根據世邦魏理仕的評估，這些土地的估值達5000多億，比拿地時的土地原值（2516億元）漲了一倍多。按照今年前3季度恒大項目約8100元/平方米的銷售均價，這些土地未來幾年能實現1.36萬億銷售額，以8.8%的利潤率計算，預期的利潤是1200億元。就算未來平均房價下跌30%，也能賣出9500多億元，利潤約為838億。

　　借道深深房

　　一個月前，恒大公佈了A股上市的計劃。10月9日晚，深深房A發佈公告稱，其控股股東深投控與恒大及其控股股東凱隆置業簽署協議，深深房將以發行A股股份及/或支付現金的方式購買恒大地産100%股權，恒大則向深深房注入地産資産，在交易完成後，凱隆置業將成為深深房的控股股東。

　　公告稱，恒大預期未來三年（2017-2019年）的合約銷售額分別約4500億元、5000億元、5500億元，預期營業收入分別約為2800億元、3480億元、3800億元，預期扣除非經常性損益的歸屬於母公司所有者的凈利潤分別約243億元、308億元和337億元。

　　克而瑞分析稱，實現該目標並不難，基於土地儲備和銷售情況，只需銷售額年均增長約10%、預售均價年均增長約6%，核心業務利潤率年均增長約8%即可。事實上恒大過去7年的複合增長達到了37%。

　　同時，該計劃透露了恒大回歸A股的真正“底牌”。半年多來，恒大重組嘉凱城，四度舉牌廊坊發展，其瞄準對象均為國資委控制的上市房企，且都具有低資産負債率的特徵。最新中報顯示，廊坊發展資産負債率僅為47%，深深房為48%。

　　據了解，深深房是深圳國資委旗下的5家上市房企之一，其控股股東是深圳市投資控股有限公司（簡稱“深投控”），這是深圳市國資委的直屬投資平臺，在深圳市承擔的職能是通過重組整合、資本運作和資産處置等手段，對全資、控股和參股企業的國有股權進行投資、運營和管理，按照市國資委要求進行政策性和策略性投資。

　　除深深房之外，深圳市國資委直接或間接控股的上市房企僅剩4家：通過深投控控股的深物業，通過深業集團控股的沙河股份，直接控股的深振業和深圳天健集團。這些地産平臺吸引了大量民營資本的關注，並通過各種方式介入並試圖控股。

　　有消息稱，深圳市政府向恒大出售深深房的殼資源，目的之一是引導恒大遷入深圳，成為深圳市下一個世界500強企業。

　　工商資訊顯示，2016年9月12日，恒大地産集團有限公司的主體已遷出廣州，其註冊地址已于次日變更為深圳市前海深港合作區前灣一路1號A棟201室，這也是恒大金融集團和網際網路集團的註冊地址。若與深深房的交易順利完成，意味著恒大兩大核心業務——地産和金融都將入駐深圳。

　　路演資料還透露，原本以3000億元為目標的恒大今年的銷售額預計將達到4000億元。11月4日恒大披露的最新銷售數據顯示，2016年1月至10月，恒大累計合約銷售金額約已實現3167.1億元，領先萬科1.5%。