股市趨勢性機會尚需耐心等待

　　股市過度悲觀已無必要，趨勢性機會尚需耐心等待。未來結構性行情主導，從題材炒作向業績為王和價值投資轉換。未來對股市過度悲觀已無必要。未來股市可能繼續維持存量博弈和區間震蕩，但是會出現大的風格切換，從題材炒作向業績為王和價值投資轉換。

　　在上半年經濟短期企穩之後，下半年供給側改革有望破冰，近期相關政策有加速跡象，這對下半年經濟和資本市場將産生較大影響。7月26日政治局會議部署了下半年經濟工作，對供給側改革五大任務提出了具體要求。當天，國務院辦公廳發佈《關於推動中央企業結構調整與重組的指導意見》。7月27日國務院常務會議部署建立法治化市場化去産能機制。媒體報導銀監會正在研究制定《商業銀行理財業務監督管理辦法》。證監會提出，不允許房地産企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用於房地産建設而不能用於拿地和償還銀行貸款。

　　1、上半年穩增長髮力，下半年供給側改革破冰。由於去年下半年經濟下行壓力較大，今年上半年政策主要著力點是穩增長，1季度放了4.61萬億信貸。一二季度經濟增速均為6.7%，呈L型走勢。在經濟短期走穩、全年6.5%-7%目標有望完成之後，下半年可能政策著力點在供給側改革。

　　2、不搞強刺激。2015年12月18-21日中央經濟工作會議提出“明年及今後一個時期，要在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革。主要抓好去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。”今年上半年穩增長髮力對於穩定短期經濟起到了一定作用，但也付出了不小的代價，比如大量貨幣投放、房價大漲、落後産能復産、杠桿率攀升等，增加了供給側改革的困難。

　　新華社發佈當前經濟形勢系列述評之二稱，“面對下行壓力我們要穩住宏觀政策，不能自亂陣腳再搞強刺激，否則功虧一簣、後患無窮。要迎難而上，堅定不移推進供給側結構性改革。特別是在去産能問題上，不能因為部分産品價格的一時回暖就動搖決心。要重點突破，以激發民間投資活力增強發展動力。要抓住根本，用重大改革舉措落地增強發展信心，要深化國有企業、金融、財稅體制改革。”

　　3、貨幣政策落入流動性陷阱，適度擴大總需求，下半年可能以財政政策為主，貨幣政策為輔。2014-2016Q1貨幣寬鬆，經濟增長一路下行，超發貨幣未流入實體經濟，先後推漲股市、房市等資産泡沫。近期企業囤積現金，M1大幅回升，並與M2裂口不斷張大，貨幣流通速度下降，呈流動性陷阱跡象。財政部樓繼偉部長表示，貨幣政策的邊際效益在下降，要實施更多增長友好型的財政政策，有財政空間的國家要加大財政支出力度。央行盛松成認為，目前企業有流動資金而不進行投資的局面等同於某種形式的“流動性陷阱”，在實施穩健貨幣政策的同時，還需要實施積極的財政政策，通過降稅降低企業成本。

　　下半年可能更加重視財政政策作用。政治局會議強調繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，要落實各項減稅降費措施，保證公共支出能力和力度，發揮財政資金效應，引導社會資金更多投向實體經濟和基礎設施建設薄弱領域。預計下半年軌道交通、海綿城市、地下管網、水利等基礎設施投資有望加強。

　　3季度隨著豬價、油價等回調，以及翹尾因素大幅下降，季末CPI有望降到1.5%附近。3季度經濟通脹再度下行，為貨幣寬鬆打開了時間窗口，但與2014-2015年主動放水不同，未來可能更多地是衰退倒逼式寬鬆，配合財政政策穩增長。政治局會議強調要引導貨幣信貸和社會融資合理增長，著力疏通貨幣政策傳導渠道，優化信貸結構，支援實體經濟發展。

　　4、抑制資産泡沫，房市調控有望分化。政治局會議指出，降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資産泡沫和降低宏觀稅負。預計下半年房地産調控政策可能會分化，三四線繼續去庫存，對一二線房價大漲城市收緊房貸政策，比如深圳、上海、北京、合肥、廈門等，同時加強對國企拼地王現象的監管，土地市場有望降溫。

　　5、去産能和去杠桿的關鍵是深化國有企業和金融部門的基礎性改革。下半年，裝備製造、建築工程、電力、鋼鐵、有色金屬、航運、建材、旅遊和航空服務等領域企業重組有望加快，提升行業集中度。大力化解過剩産能，以鋼鐵、煤炭行業為重點，大力壓縮過剩産能，加快淘汰落後産能，多措並舉，確保完成今年化解過剩粗鋼産能4500萬噸左右、煤炭産能2.5億噸以上的硬目標。

　　6、供給側改革可能是影響下半年大類資産的主要邏輯。大勢研判關鍵是化繁為簡、抓住主要邏輯。2014-2015上半年主要邏輯是改革預期和貨幣寬鬆，股票是表現最好的資産（5000點不是夢，改革牛、水牛）。2015下半年-2016年Q1主要邏輯是刺激房市和貨幣寬鬆，商品房是表現最好的資産（一線房價翻一倍）。2016年商品和債市蹺蹺板，上半年商品價格漲，債市調整，6月以來商品價格調整，債市走出一波行情，我們在2季度市場爭論滯漲還是通縮時判斷3季度經濟通脹下行，鮮明堅定看多債市，幫投資者把握住了這一波行情。展望未來，供給側改革可能是影響下半年大類資産的重要邏輯。

　　7、股市過度悲觀已無必要，趨勢性機會尚需耐心等待。未來結構性行情主導，從題材炒作向業績為王和價值投資轉換。未來對股市過度悲觀已無必要，房市、股市、債市等大類資産中只有股市跌過了，貨幣超發背景下其他資産也都不便宜。未來股市可能繼續維持存量博弈和區間震蕩，但是會出現大的風格切換，從題材炒作向業績為王和價值投資轉換。隨著銀監會對理財資金去風險資産去杠桿、證監會加強監管從嚴並購重組強化退市等，題材炒作的生態環境被破壞，股市開始正本清源，回歸業績和價值。隨著資産回報率下降、長端債券收益率下降，股息率價值開始凸顯。關注以汽車、家電、食品飲料、公用事業等為代表的消費股，以煤炭、鋼鐵、交運、建材、有色等為代表的低估值、受益供給側改革的週期股。

　　(本文作者介紹：方正證券首席經濟學家。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)