瑞穗證券沈建光：應避免主動刺破房地産泡沫

　　應避免主動刺破房地産泡沫

　　□瑞穗證券亞洲首席經濟學家 沈建光

　　自2015年“3·30”房地産政策以來，伴隨著去庫存調整、信貸政策放鬆，以及契稅政策調整等，中國房地産市場發生顛覆性反轉，從前兩年庫存積壓一舉進入一輪快速的上升通道。房價漲幅之大，漲速之快前所未有。根據國家統計局發佈的70大中城市房價數據，2016年末，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市同比漲幅都超過20%。即便如此，一線城市也並非領漲，合肥房價同比漲幅46.3%、廈門同比漲幅41.5%，一、二線漲幅也向三線城市蔓延，全面的漲幅態勢已然成行。中國一二線城市用兩年時間即完成了發達國家用數十年完成的房價翻倍。中國房地産是否出現泡沫，泡沫又能維持多久成為了國內外市場關心的焦點。

　　螺旋式上升的“房價—收入”週期

　　不難發現，過去十幾年中國房地産市場漲多跌少，且每次下跌都是在政策調控下的短期回落，其後由於政策由緊轉松，報復性反彈後，房價都會在很短的時間便超過前期峰值。中國房地産鮮有下降週期，且諸多國際衡量泡沫的指標處於高位，但這種情況得以長久持續，並未出現房地産危機。

　　在筆者看來，之所以中國房價屢控屢漲，泡沫不曾爆破，最主要的原因是中國獨有的房地産“螺旋式上升”模式。在泡沫積聚之際，監管者並未採取類似于上個世紀末日本政府主動刺破房地産泡沫的做法，反而短期內通過行政手段防止泡沫進一步擴大，再推動收入的改善在發展中化解泡沫。具體來看，過去歷次中國房地産週期均顯示，中國房價先是一段時間的快速增長，其後引致嚴厲的政策調控措施，調控導致短期內供需關係以及房價上漲預期改變，再通過經濟增長帶動收入提升，為高企的房價提供了支撐。

　　這種“螺旋式上升”房地産泡沫的特殊模式之所以能在中國得以實現，主要得益於中國過去三十年前所未有的高增長。改革開放以來，中國經濟一直享受著改革開放與經濟全球化的紅利，經濟增速整體上保持了高速增長，收入增速多年來保持兩位數。2013年以來，收入增速回落至10%以內，但整體上也保持了8%-9%的較高水準，不低於GDP名義增速。這就使得，即便中國房地産泡沫短期出現，高速發展的基本面也能消化泡沫，進而降低房地産危機的風險。

　　與以往不同的是，由於中國已處於由高速收入增長向中高速增長轉變的新常態時期，未來收入很難延續以往兩位數的較高增長，甚至可能由於轉型，出現短期的結構性失業。雖然2016年下半年開始中國經濟出現反彈，但長期來看，中國已經進入“三期疊加”時期，即增長速度換擋、結構調整陣痛、前期刺激政策消化時期。

　　近兩年的一、二線城市房價比以往漲得都兇狠，説明市場未對收入放緩有充分預期，相反，憑藉以往房價只漲不跌的經驗，仍有人認為中國房地産市場具備獨特性、相信政府會為房地産背書就能對抗經濟規律。

　　中國房地産市場的獨特之處

　　試將中國的房地産市場特殊情況與日本當年房地産泡沫時期進行對比，不難發現中國房地産市場的獨特之處。

　　一是中日購房者的購房資金來源與購房者結構不同。對於東京的投資者，似乎很難想像，中國普遍存在父母舉全家之力為子女在一、二線城市購房而傾其所有的現象。通過父母支援購房首付、子女還貸的模式在東京投資者看來很難理解。這個背景也解釋了為什麼北京首次購房者年齡僅為27歲，在東京卻達到了41歲。而從近年來購房者構成來看，與泡沫共舞的也並非是投資者想像中的富人。新增房屋購置者大多為首套剛需，如購置婚房。此外，購置二套改善型需求在一線城市也比較普遍，如購置學區房，或為父母購置養老住房。可以發現，這部分人以城市中産為主，並非富豪。

　　二是中國獨特的土地財政。中國並未推出房産稅，土地收入仍然是當前地方政府重要的資金來源。而從博弈論的角度來看，政府通過限制供給，保持土地拍賣的高價是維持長期穩定收入的佔優策略。

　　三是中國一線城市資源的集中程度難以比擬。中國一線城市擁有其他城市無可比擬的資源與就業機會，獨特的戶籍制度又使得要素流通並不自由。同時，中國的住房租賃市場尚不成熟，租賃市場往往缺少契約精神，諸多因素造成了一線城市新市民往往傾向於在就業幾年內便購置自有住房。而城市的高速發展與人口集聚，又使得教育、醫療資源等發展顯得相對滯後且不均衡，這使得改善型需求，諸如學區房需求也十分旺盛。

　　四是政府對房地産市場政策強有力的干預。

　　房地産過熱的五大風險

　　房地産始終是國民經濟的支柱産業，房地産業加建築業佔GDP比重超過12%。且考慮到，房地産的發展情況還直接影響到傢具、建材、裝潢材料的相關消費，並與上下游企業的發展，金融行業的風險以及地方政府收入都有著緊密聯繫，作用更是不容忽視。例如，在房地産稅尚未進入實質性進展階段，市政債開閘並未有所突破之時，土地收入仍舊是地方政府收入的重要來源。而一旦房地産市場崩盤，不僅影響投資與消費，也將減少財政收入，也使抵押品價格下降從而誘發銀行壞賬上升，無異於中國經濟硬著陸。

　　但是，這輪房地産市場顯然已不僅僅是資産泡沫大小的問題，而是對整體經濟形成了五大風險。

　　風險一是這次房價的全面上漲與經濟走勢和居民收入預期背離，缺乏基本面的支撐。這樣的上漲之所以值得擔憂，在於其既沒有經濟良好的預期，也沒有收入大幅上漲的支援。之前，房價與經濟走勢相關，經濟走強，預期收入提升，購房需求增加導致房價上漲，資産價格走高推升財富效應進而帶動消費與經濟，似乎是更加良性的迴圈。然而，當前中國經濟面臨的情況恰恰並非如此，即便自2016年第三季度開始宏觀經濟迎來一波上升趨勢，也主要靠基建和房地産支援，經濟主體活力仍然較差。預計2017年第一季度經濟增速已經見頂，下半年經濟下行壓力加大。在此背景下，房地産市場一枝獨秀，高杠桿透支了居民對未來收入與經濟的預期，一旦情況轉差，金融風險必將有所增加。

　　風險二是恐慌性購房、投機性購房增加經濟脆弱性，一旦預期扭轉，可能加大金融風險。可以看到，當前如此漲幅已導致恐慌性購房情緒蔓延。任何有關房地産政策的風吹草動，市場便草木皆兵。

　　風險三是住宅用地供給不足，樓市香港化趨勢明顯。儘管中國內地整體國土面積較大，但住宅用地整體較低，供給受到制約，這點與香港情況類似。一方面，當前中國內地主要土地是耕地，18億畝的耕地紅線不得動搖；另一方面城市大量土地又被建設用地佔據，留給住宅用地的少之又少，這也是住宅用地拍賣地王層出不窮的原因之一。

　　風險四是房價過快上漲加大收入差距，損害社會公平。正如香港樓市所反映出的問題，一旦房價漲幅超出普通民眾承受能力，也會拉大收入差距，加劇社會矛盾。根據香港特區政府統計出的數據，自1971年至2011年的40年間，香港的基尼系數上漲了25%，從0.43升至0.537，接近0.6的國際警戒線。而其間房價大幅上漲，2003年至2015年的13年中，香港整體房價上漲了4倍，同時香港普通民眾居住條件難以改善。而當前香港爆發出的一系列社會問題，都與收入差距擴大有較大關係。以此為鑒，避免樓市香港化至關重要。

　　風險五是房地産一枝獨秀，或將遏制轉型與創新。比居民加杠桿更加令人擔憂的是，房地産利潤豐厚，遠超出實體行業收益，打擊企業家創新的信心，不少企業家賣掉企業進入房市的現象令人擔憂。與此同時，創新是未來轉型的關鍵，然而高房價無疑推高了創新的成本。

　　避免刺破房地産泡沫

　　一直以來，房價都與房地産政策密切相關。2013年以來，決策層希望通過打造房地産市場的長效機制，比如推出房産稅，走出房地産市場短期調控，行政性干預過強導致市場波動過大的怪圈。然而，由於此前去庫存位列五大任務，出乎意料地推升了一、二線城市房價過快上漲。此時，政策面臨兩難，一旦出手調控，政策力度把握困難，經濟下行之下，擔憂打擊經濟；而若不出臺政策，恐慌性購房推高房價，並加大金融系統風險。且以出臺何種手段也有顧慮，如房地産稅雖然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力過度，造成不可預期的損失。

　　在處理現下房地産風險上，筆者認為中國應避免主動刺破泡沫。1989年，日本央行強勢加息，自1989年6月到1990年8月5次上調政策利率從2.5%至6.0%，主動刺破泡沫。相比之下，如今中國政府對待泡沫方面十分小心，正如上文“房價—收入螺旋式上漲”的化解泡沫模式中所述，在顯示出泡沫徵兆時，監管層採取行政手段打壓房價持續上漲的勢頭，但避免刺破泡沫。縱觀過去十幾年，每次意識到泡沫的存在，政府總會出臺措施，換得其後幾年房地産市場的短暫平穩，沒有出現危機。

　　中國房地産市場五大風險使得調整樓市政策持續十分必要。在筆者看來，關鍵在於扭轉恐慌性購房的預期，比如增加充足的土地供應、引導信貸資金合理配置、因地制宜地啟動地方房地産政策、避免資金過度進入房地産市場等。而從長遠來看，改革沒有捷徑可走，通過居民加杠桿幫助企業降杠桿的嘗試是有風險的，切實推動結構性改革，比如國企改革，才是解決問題的根本途徑。要控制泡沫，短期的限購已經越來越沒有效果，更多供給側改革，特別是土地改革、戶籍改革、房産稅等稅制改革的長效機制的建設已尤為迫切。