IPO開閘能否成就地方國企改革？

　　證監會在2013年最後一天發出有關批文,核準2014首批公司發行股份,標誌著暫停13個月的新股發行(IPO)重新開閘。

　　IPO重新開閘並不僅僅是為投資者提供新的更多可供選擇的投資品種,同時涉及眾多利益主體及其行為的利益博弈與重整,這種博弈重整將深刻影響市場。這眾多的利益主體及其行為包括地方政府及其打造國企改革“升級版”的努力。十八屆三中全會決定提出在堅持公有制主體的基礎上構建混合所有制經濟,且以資本管理為中心的國資管理新模式,超越了傳統的國有資産保值增值的國企改革思路,可以認為是傳統國企改革的“升級版”。而站在國企改革新的歷史時點,IPO重啟將會被地方政府“錨定”,這一點是確定無疑的。當然時代變了,國企錨定股市,也已經超越了“股市為國企解困服務”的陳腐而又有害的舊理念。

　　這種“超越”有著制度優化方面的許多保證,使得人們將IPO重啟與國企改革再次聯繫起來的時候,少了反感與恐慌,甚或産生一些期待,這是市場條件方面的良性變化。

　　促成這一變化的因素是IPO改革。通過引入“存量發行”、“破發回購”、強化發行人與控股股東、相關仲介機構等責任主體的違法賠償責任以及嚴格監管執法等政策措施,試圖對市場一直以來廣泛詬病的上市公司超募、大股東違規、市場操縱等問題進行有效治理,包括國企在內的公司上市無法再將股市作為“提款機”,需要誠實經營與實實在在的業績成長作為股價的最基本支撐。應該説,市場情緒的變化對“升級版”國企改革展開提供了值得珍惜的寶貴基礎。

　　在宏觀層面,概而言之,IPO重啟為地方政府國有資産證券化提供了一個平臺:一則為國資提供市場化的定價機制,證券化後的國資市值將暴露低效與無效資産,使得國有資産估值向市場化方向大大邁進一步。二則IPO重啟也給地方國資改革提供一個有效的資本運作平臺,國有資本邊界的擴展與收縮,通過收購兼併與被收購兼併等方式,國有資本管理可以更便捷、更有效率地展開。三則地方國有資産證券化也可以與地方政府債權融資形成互動。一個簡單的觀察是,出於地方國企與地方政府之間直接與隱性的利益關聯,股權融資機會的增加有助於減少對債權融資的依賴,雖然地方國企與地方財政並不簡單地等同,但二者的關係是毋庸置疑的,這其中有正向的影響,也有需要警惕與嚴格監控的方面。最後,從效果衡量角度來看,國資保值增值可類似于基金凈值排行一樣直觀透明,可使得國有資本經營考核與監管更加便捷。

　　IPO重啟與地方政府國企改革的微觀效應在於,在“三高”問題被有效抑制之後,國企上市與其他類型公司上市一道,可以給資本市場提供更加豐富的品種選擇。當然,它也可能因為股市供給擴容、資金抽離等方式對二級市場存量造成短期負面的衝擊。其次,以國有企業盈利與公益邊界劃分為基礎,在公益性行業,國企股權集中度需要保持;而國企改革“升級版”並不強調競爭性行業一味地戰略退出,一些盈利性、競爭性行業過度集中的國有資本可能需要收縮。但基於國有資本經營效益衡量的目標導向,地方政府有強大的動機希望引入發展前景較好、有實力的戰略投資者作為新股東入局以優化上市公司股權結構,共謀長久發展。而一些國資控制度過低、同時又有發展前景的行業可能會面臨集中度增加。由此,國有資本的進退都可以對市場産生良性衝擊。由於地方政府及其所屬的國企數量龐大,其在通過二級市場進行“資本運作”的過程(基於合法、合規前提),也將會給二級市場投資者提供豐富的市場交易性的熱點機會。當然,這個前景是基於地方政府出於對二級市場呵護與共贏的理性判斷作出的。只要IPO改革與新的制度設計對包括地方政府在內各利益主體行為構成理性約束,這個展望就有一定的基礎。

　　當然,有許多風險需要警示。基本要點就是大股東的理性需要制度約束保證,IPO新規實施與監管落實是否到位,以及新規實施過程中相伴的其他問題暴露能否被及時處置等等,將決定市場理性與信心的形成。其次是出於地方國企與地方財政之間直接與隱性的利益關聯,尤其是一些顯性與隱性債務問題突出、財政支出難以為繼的地方,需要防範地方政府動用IPO股權融資變相取得收入、化解支出壓力的衝動。其三是需防範地方政府通過IPO甩包袱、將經營風險直接扔向二級市場的動機與舉動。而後兩個方面,仍可以歸結到需要嚴格IPO新規與市場監管進行約束這一根本上來。(傅子恒)