一季度世界經濟形勢：復蘇難度加大停滯風險增加

　　近期，世界經濟又添變數，黃金和大宗商品價格大幅下跌，實體經濟的表現低於預期。我們認為，國際金融市場和實體經濟存在著密切聯繫，兩者最新變化表明，世界經濟復蘇疲弱，下行風險突出。今年世界經濟維持可持續復蘇的難度加大，停滯風險明顯增加。

　　金融市場動蕩加劇恐慌情緒集中顯現

　　最近一個時期，國際金融市場一改去年底以來波瀾不驚的局面，呈現大幅波動，部分資産價格創出多年來的低位或最大跌幅。國際金融市場震蕩，可能成為世界經濟再度低迷的風向標，給世界經濟增加新的風險和不確定性。

　　黃金價格創30年最大降幅，領跌大宗商品市場。4月中旬，在塞普勒斯拋售黃金傳言、國際投行集體唱空、以及美國經濟數據不及預期等一系列因素的綜合作用下，紐約商品交易所黃金期貨價格連續兩個交易日大幅下跌，累計跌幅超過13%，4月15日更是創下上世紀80年代以來最大單日跌幅。受市場恐慌情緒傳導，國際原油、銅等大宗商品期貨價格也紛紛大幅下挫，英國北海布倫特原油期貨價格自去年二季度以來首次跌破每桶100美元關口。

　　美國股指告別歷史高點，市場恐慌情緒顯著上升。受一連串利空因素衝擊，美國道瓊斯股指和標普500指數在4月初刷新歷史高點後，大幅回調。大宗商品和股價大跌加劇了投資者恐慌情緒，投資者紛紛尋求避險資産。這在推高風險資産收益率的同時，也促使美國國債等避險資産收益率下降，10年期美國國債收益率創下去年12月中旬以來的最低水準。

　　日元匯率降至四年來低位，日本國債收益率波動加劇。日本央行推出新一輪購債措施以來，日元迅速貶值，日元兌美元匯率降至接近100：1，為4年來的最低水準，而美元指數則處於三年高點，美元資産成為最大贏家。今年以來，日本央行激進的貨幣政策提升了國債市場需求，導致日本國債收益率波動幅度顯著上升。日本中長期國債價格先是在購債計劃推動下大幅攀升，並促使債券收益率走低，但之後受通脹預期等影響引發了投資者的集體拋售，從近零的收益水準迅速反彈。此次日本國債收益率暴漲暴跌還罕見地引發了國債期貨市場的劇烈波動，導致東京證券交易所數次啟動熔斷機制。

　　實體經濟再度走弱經濟增速低於預期

　　國際金融市場波動，是近期實體經濟脆弱性的反映。今年一季度以來全球主要經濟數據表明，發達國家經濟復蘇勢頭再度顯示出疲弱跡象，新興經濟體增速普遍放緩。世界經濟下行風險正在上升。

　　首先，主要經濟體走勢低迷。美國經濟復蘇再現疲態。3月份，美製造業採購經理人指數環比下降2.9點，非製造業採購經理人指數也遠低於預期。3月份，歐元區綜合採購經理人指數從上月的47 .9降至46.5。Markit首席經濟學家表示，雖然一季度歐元區的收縮幅度會低於上季度，但經濟下行的趨勢並沒有結束。安倍內閣上任以來，推出的多項政策措施儘管使日本經濟顯現出初步改善的跡象，但其經濟困境在短期內仍難以扭轉。受外需低迷和內需疲弱影響，包括中國在內的亞洲新興經濟體增速低於市場預期。石油和大宗商品價格下降，也使得俄羅斯和巴西等能源資源出口大國的經濟增速大幅下滑。

　　其次，全球消費物價總體走低。3月份，受能源價格大幅下滑影響，美國消費者物價水準下跌0.2%，創出自2012年11月以來的最大跌幅。3月份，歐元區通脹率折年率為1.7%，低於上月的1.8%，歐盟的通脹率也逐月走低。受日元貶值影響，3月份日本消費者物價上升速度儘管達到10年來最高水準，但核心CPI仍 為1.2%，明顯低於2%的調控目標。

　　最後，就業市場未獲明顯改善。經濟衰退使歐洲就業狀況進一步惡化。今年2月份，歐元區失業率創下12%的歷史新高，歐盟失業率也從上月的10.8%增至10.9%，青年失業狀況尤為突出。另一方面，美經濟向好並未促使勞動力市場明顯轉暖。3月份美失業率雖然已降至7 .6%這一2008年以來的新低，但這主要是勞動參與率繼續下降(已降至63.3%)的結果。當月美非農就業人數環比僅增加8.8萬，遠低於市場預期。在外需下降的影響下，新興經濟體就業市場也面臨著越來越嚴峻的壓力。

　　政策困境不斷顯露深度調整遠未到位

　　近期國際金融市場形勢和全球經濟基本面的變化表明，世界經濟增長仍然疲弱，國際金融危機以來的深度調整遠未到位。這主要體現在以下四個方面：

　　第一，從需求角度看，有效需求不足仍是主要問題。導致有效需求不足的主要因素有：一是高負債致使企業投資能力不足。在美歐等發達國家，由於企業資産負債表的調整尚未到位，一些大企業深受利潤下降困擾，致使企業投資意願不強、能力不足。二是高失業致使居民消費不旺。歐美這兩大全球主要消費市場，均因失業人口居高不下而導致消費低迷。三是全球範圍內的生産能力過剩。受市場需求限制，歐美均存在過剩産能問題。出口受阻，也使亞洲新興經濟體面臨比較嚴重的産能過剩問題。此外，受下游行業産能過剩影響，對石油和大宗商品需求不足，北美頁巖氣革命也使油氣供給相對過剩。

　　第二，從政策層面看，發達經濟體正面臨著宏觀政策困境。在財政政策受阻的情況下，大多數國家僅能靠貨幣政策刺激經濟增長。但貨幣政策在空間受限的同時，副作用也不斷顯現。歐元區在中期內，財政政策仍將以緊縮為主，貨幣政策雖有降息空間，但餘地有限。美國已採取了三輪量化寬鬆政策，經濟未明顯復蘇。現在，美國已經開始了支出削減計劃。受此影響，一季度政府支出下降0.7%，預計第二季度對經濟的拖累將更加明顯。相比之下，日本仍在實施擴張性財政政策和貨幣政策。大量貨幣投放，導致日本金融與實體經濟相脫節的趨勢顯著增加，這在推高本國金融資産價格的同時，也加劇了全球金融市場的脆弱性。

　　第三，從結構層面看，世界經濟深度調整遠未到位。每次大危機後，世界經濟都面臨著深度的調整。從國際金融危機爆發到現在，雖然已經歷五個年頭，但世界經濟的調整尚未到位：一是多數經濟體尚未形成長期有效的增長模式。美英等國金融業杠桿率仍較高，過度依賴金融業的局面沒有明顯改變；歐洲和日本政府的高債務仍在繼續增長；依靠外需和國際貿易拉動的亞洲新興經濟體，經濟模式的轉型未能取得實質性進展。二是結構調整的步伐較為緩慢。歐盟各國雖然已經認識到結構調整的重要性，但受制于國內政治環境的影響，進展並不順利。美國經濟雖然存在週期性擴張的力量，但因中長期結構性因素影響，難以呈現強勁的增長勢頭。日本在結構性改革方面的計劃也缺乏具體細節。亞洲新興經濟體削減過剩産能和産業升級的過程，也亟待提速。

　　第四，從世界範圍看，全球經濟治理能力不足。國際金融危機後，雖然以G 20峰會為代表的全球經濟治理平臺已經出現，但該機制只是一個國際性論壇，既不能有效應對現有國際經濟體系中存在的缺陷，也難以協調全球的共同利益。全球經濟治理能力不足，近來主要體現在兩個方面：一是各國間經濟政策缺乏協調。為應對各自經濟困境，美歐日等主要經濟體競相採取量化寬鬆的貨幣政策，通過間接干預本幣匯率來以達到刺激出口的目的。這將導致全球主要貨幣競爭性貶值，給全球貨幣市場帶來紊亂。二是對過度金融投機行為缺乏足夠的遏制。在全球金融市場，過度投資行為導致價格信號“人為地”扭曲，使資源産生錯配。這既不利於實體經濟增長，也容易造成金融市場的過度波動，加劇金融風險。

　　世界經濟欲振乏力風險因素不斷積聚

　　近期，IMF、世行和聯合國等機構紛紛發表世界經濟展望。IMF的展望中，將今年世界經濟增長率下調至3.2%。與這些機構的展望相比，我們對世界經濟前景的看法更為謹慎。今年世界經濟在低速增長的同時，不排除再次面臨停滯的風險。

　　一是“緊縮-衰退”迴圈難以打破，短期內歐洲經濟復蘇希望渺茫。種種跡象表明，歐洲緊縮政策可能將達到極限。由於缺乏刺激經濟增長措施，歐元區正面臨長期經濟停滯困境。在“財政緊縮-經濟衰退-債務負擔加重”的迴圈未被打破的情況下，政府與居民支出萎縮，企業投資意願下降，政府債務率削減難度也大大提高。歐盟27個國家中有20個國家將在2013年面臨嚴重的財政緊縮，而且一些國家會比2012年還要艱難。

　　二是長期通貨緊縮頑疾難解，日本“休克療法”將帶來新衝擊。雖然日本央行採取了更大力度的資産購買計劃，但並未帶來較強的通脹預期，日本央行要想撬動通脹任重而道遠。近20年來，除個別時期外，日本核心通脹率均低於2%。在此背景下，日本央行的“休克療法”將迫使央行在未來購買更多的資産、甚至包括股票和國外債券。這將促使投資者大幅度拋售日元、追逐海外資産，從而加劇日元貶值勢頭。

　　三是美國經濟復蘇尚未步入正軌，財政削減將影響後續增長。受政府支出大幅減少的拖累，美國一季度G D P初值增長2.5%不及預期雖然相對於其他發達經濟體，美國經濟的表現仍比較突出。但從經濟週期的角度看，美國的就業、企業投資和工業生産等指標並未恢復到潛在水準。美國已經進入實質性的“財政緊縮期”，減赤的成本將被長期分攤。從中長期看，美國經濟面臨的最大風險仍來自於政府支出的持續削減，其對經濟增長的拖累正在逐步顯現。與此同時，加速折舊優惠、稅收減免等政策到期將導致成本增加，對企業未來增加資本支出將形成新的制約。

　　四是新興經濟體陷入增長疲軟期，未來將面臨結構性風險挑戰。在各國面臨的經濟難題具有密切關聯性的情況下，新興經濟體仍受外部經濟環境疲軟的打擊，普遍面臨出口低迷和政策瓶頸的挑戰。一些新興經濟體面臨“滯脹”的風險，還有一些新興經濟體面臨本幣競爭性貶值和資本外逃的風險，國際收支可能因“雙赤字”而進一步惡化。

　　五是新老風險疊加，全球金融市場的不穩定性依然較大。從經濟危機的歷史來看，全球週邊國家爆發經濟危機與美元流動性漲落週期息息相關。隨著近期黃金、大宗商品價格下跌與美元轉強，新興經濟體承受著較大的壓力，可能出現國際資本回流並導致資産泡沫破滅。與此同時，西方發達國家債務危機長期化趨勢特徵明顯。全球金融危機遺留下來的“舊風險”以及近期突發的“新風險”相互疊加，將對全球金融穩定構成持續性威脅。

　　(國家資訊中心世界經濟形勢分析課題組成員：傘鋒、張茉楠、程偉力、趙碩剛、王江昊)

[責任編輯： 王君飛]