應抓住時機擴大人民幣匯率波動區間

　　QE退出引起有關國家特別是新興市場貨幣匯率波動增大，也可能給人民幣匯率帶來一定的貶值預期，進而形成雙向波動的局面。我國宜抓住這一有利契機，推進實現匯率市場化改革的目標，建立健全由市場供求決定的匯率形成機制。

　　——宗良

　　■宗 良

　　2013年12月美聯儲正式宣佈退出QE，標誌著全球金融市場迎來了一個新的轉捩點。美聯儲退出量化寬鬆政策，總體上會降低美元供給，提升美國債券收益率，導致美元升值進而提高美元資産吸引力。美國退出QE會促使新興市場經濟體新一輪國際資本外流，加大新興市場貨幣貶值壓力和宏觀經濟調控壓力。但若從QE推出、退出的一個較長的時期看,多數貨幣貶值又是前期升值的一個調整。因此從較長時期看匯率間的變動趨勢對於把握匯率走勢很有意義。

　　美國退出QE

　　引發全球匯率劇烈波動

　　在美國國內經濟穩步復蘇、失業率下降、通脹水準溫和可控的環境下，美聯儲開始逐月削減量化寬鬆。美聯儲削減QE推升了美元匯率，引發了近期全球各國匯率間不同程度的波動。新興經濟體貨幣兌美元整體呈貶值趨勢，其中阿根廷、南非、土耳其的貨幣兌美元匯率跌幅較為嚴重，貶值幅度分別為18.85%、4.34%、1.82%。而發達國家貨幣近期反映則大相徑庭。進入2014年以來，發達經濟體貨幣兌美元普遍呈現升值態勢。發達國家和新興經濟體貨幣截然不同表現的主要原因在於，近期包括美國在內的發達國家經濟企穩回升，復蘇勢頭明顯，投資需求擴大。

　　從全球金融危機爆發至今的較長時間看，主要新興經濟體貨幣呈現了一個大體先升後貶值的基本趨勢。金融危機爆發、QE推出後，新興經濟體成為拉動全球經濟增長的最大動力，國際資本大量涌入，各主要新興經濟體貨幣表現強勢，經歷了不同幅度的經濟過熱和匯率升值。在QE退出背景下，由於後續經濟增長勢頭不足，而發達國家經濟表現好轉，新興經濟體新一輪貨幣貶值也是價格回歸的重要調整。比如南非蘭特在危機爆發初期驟然貶值至1美元兌11.565蘭特，而後受美國QE政策影響較為明顯，經歷了一波大幅升值，最大升值幅度達到43%左右，隨著美國經濟好轉，蘭特兌美元價格逐步回歸，達到1美元兌10.96蘭特，貶值至危機爆發初期水準。也有個別貨幣呈現了兌美元的總體貶值趨勢，説明早期資本流入狀況較弱，經濟發展狀況一般。比如自2008年金融危機爆發以來，阿根廷比索兌美元一路貶值，幣值大幅度下跌。

　　總體看，近幾年美元匯率變動的趨勢是，QE推出時期呈明顯的貶值趨勢、QE退出時呈升值趨勢，但總體呈貶值趨勢。美元在不同時期兌主要貨幣是有升值有貶值，但通常是兌部分貨幣升值、部分貨幣貶值，很少兌主要貨幣一起升值。通常會有一些密切相關的貨幣成為避險貨幣。

　　近幾年人民幣

　　呈持續升值趨勢

　　自2005年7月我國實行匯率改革後，人民幣兌美元累計升值幅度達到36.44%。人民幣兌美元匯率走勢經歷了三個階段：第一階段至2008年金融危機爆發以前，人民幣兌美元大幅升值，這是中國經濟30多年快速發展的客觀要求和必然反映；第二階段是2008年中至2010年中的穩定盤整階段，即使在金融危機期間，受到經濟放緩、企業利潤下滑、貿易順差收窄等不利因素的影響，人民幣依舊堅挺，保持兌美元匯率基本不變，並未出現大幅貶值；第三階段自2010年下半年至今，人民幣兌美元進一步升值，主要因為此期間中國經濟依舊保持穩定增長，加之美國、日本、歐盟先後採取寬鬆貨幣政策，導致主要貨幣貶值，熱錢流入新興經濟體，人民幣被迫升值。

　　進入2014年，在眾多新興經濟體貨幣紛紛遭遇滑鐵盧時，人民幣表現比較穩定，呈現雙向變動趨勢。主要原因在於中國經濟較為健康，外匯儲備充足，其資本外流規模溫和可控。2013年末，我國外匯儲備已達3.8萬億美元，使得我國在應對QE退出時具有較強抵禦跨境資本流動衝擊的能力。

　　未來人民幣

　　將呈雙向波動態勢

　　筆者認為，未來人民幣將圍繞均衡水準雙向波動，主要體現在以下四個方面：

　　一是人民幣升值的剛性預期趨於減弱。從外部環境來看，美聯儲逐步退出QE，國際資本從新興市場回流至發達國家市場，諸多新興市場貨幣匯率兌美元貶值，同時美國也會在一定程度上放鬆對人民幣升值施壓，為匯率雙邊的合理波動提供市場基礎。從內部看，大量商品在中國的價格水準已較高、貿易順差佔GDP的比重減小表明人民幣匯率趨向於合理、均衡水準，加之中國經濟也存在一些風險因素，市場應減弱對人民幣升值的剛性預期。

　　二是美元升值背景下人民幣與有關貨幣一樣出現貶值是正常情況。雖然在美國退出QE的大環境下，人民幣升值壓力減弱，但短期內仍難以實現貶值。一月份反應離岸市場價的CNH一度突破6.02關口，與境內CHY價差也擴大至300bp附近，這意味著人民幣仍具有升值的市場傾向；受歐元、日元、澳元等貨幣走強影響，美元指數下跌，近期中間價緊跟美元指數變動，面臨一定的升值壓力。美元兌人民幣12個月的NDF走低，體現了海外市場對人民幣持續升值的預期。國際貿易方面，1月份我國出口額同比增長10.6%，貿易順差擴大，成為支援人民幣繼續升值的動力。因此人民幣匯率保持穩定是未來重要趨勢，但人民幣匯率不應同時大幅度地對主要貨幣都升值。各種情況下人民幣持續升值也不合理，尤其是美元升值背景下與有關貨幣一樣出現貶值是非常正常的情況。

　　三是人民幣匯率雙向波動的幅度和深度將增強。當前人民幣匯率已經接近短期均衡水準，QE退出引起有關國家特別是新興市場貨幣匯率波動增大，也可能給人民幣匯率帶來一定的貶值預期，進而形成雙向波動的局面。並且QE退出有利於我國推進匯率市場化改革和人民幣國際化。在此過程中，我國會穩步推進人民幣資本項目下可自由兌換、擴大人民幣匯率浮動區間，相對而言，目前人民幣的均衡匯率水準主要是在實現經常項目可兌換前提下的合理均衡水準，一旦放開資本賬戶並將匯率交由市場決定，人民幣匯率將在更深層次上實現雙向波動。

　　四是人民幣匯率形成機制優化、彈性增加。我國宜抓住這一有利契機，推進實現匯率市場化改革的目標，建立健全由市場供求決定的匯率形成機制。繼續推進匯率市場化改革是應對可能衝擊、提高人民幣國際地位的必然要求。未來我國應密切關注實體經濟對人民幣匯率變化的承受能力；繼續擴大人民幣匯率波動區間，進一步增強人民幣匯率彈性；完善人民幣匯率中間價形成機制，真正反映市場供需狀況；擴大外匯市場參與主體和交易品種。