張茉楠：匯率異動背後的人民幣國際化困擾

　　今年4月人民幣實際有效匯率為115.24，較上月升值0.88%，不僅連續七個月升值，更是創下了歷史峰值。進入5月以來，人民幣單邊升值趨勢進一步加速，僅5月人民幣對美元升值幅度就達1.75%。

　　人民幣匯率的“虛升”與出口貿易的“虛增”相呼應，這一點在對香港出口數據中體現得尤為明顯。數據顯示，內地對香港出口今年以來出現罕見的大幅增長，然而在歐美終端需求乏力的弱復蘇背景下，1-4月內地對香港出口出現了66%的增幅，的確有悖常理。

　　在這背後，跨境資本套利以及資本套利的因素非常大。今年以來資金異常流入顯現明顯，一季度中國外匯儲備較去年四季度增加1280億美元至3.44萬億美元，創下2011年二季度以來最大增幅，相當於去年全年外匯儲備增幅。與之相對的是，4月末金融機構外匯佔款餘額為273630.89億元，較3月末新增2943.54億元，這已是金融機構外匯佔款自去年12月以來連續第5個月增加。累計來看，1-4月份金融機構外匯佔款增量達15097.41億元，月均增量約3774億元，而去年全年金融機構外匯佔款新增總額僅為4946.47億元。此外，人民幣跨境貿易結算也出現大幅增長，今年前兩個月人民幣跨境貿易結算增長4128億元，比去年同期上漲57.6%，顯示資金通過貿易項下流入勢頭較強。

　　那麼資本到底是如何實現人民幣套利的，又是哪些渠道為其提供便利之門？首先，外匯存貸套利就是比較典型方式。例如，企業通過貸款來借入美元，不僅可以受益於相對較低的美元利率，還可以享有人民幣兌美元升值的潛在匯兌收益。再以日元為例，在香港將日元兌換成離岸人民幣，再通過跨境貿易人民幣結算方式將人民幣轉入境內，以此套取境內3%人民幣存款利率與日元零利率間的利差。

　　香港成為資本進出的“轉机站”（貿易數據虛增與此對應），這要得益於人民幣匯率“雙軌制”。也就是説，熱錢可以通過離岸與在岸人民幣匯率差實現套利。人民幣匯率定價主導權仍在內地即期市場，但由於人民幣現在還不是完全自由兌換貨幣，境內和境外市場仍處於分割狀態，這樣兩種匯率形成機制的差異必然會留下更多的風險溢價和隱患。此外，人民幣跨境貿易結算渠道的開通和離岸人民幣市場的發展，為企業在岸套利提供了便利，進一步放大了人民幣匯率預期變化在兩岸外匯市場的影響。

　　事實上，金融危機以來，隨著人民幣跨境貿易結算量的大幅增加，中國進口貿易採取人民幣結算佔比達到80%以上。由於人民幣實際收益率及其預期收益率要高於其他貨幣實際收益率，在人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體“資産本幣化、負債外幣化”的傾向增強，“貨幣反替代”正對宏觀調控産生越來越大的稀釋作用。

　　這種依賴於人民幣單邊升值預期的跨境貿易結算或者説人民幣國際化是不穩固的。而且，中國的出口企業在這個過程中並沒有受益，由於中國進口企業採用人民幣結算導致購匯減少，這也會讓官方的外匯儲備被動增加。目前，人民幣跨境使用地域過於集中，套利投機動機較強。人民幣資金大部分在香港和內地之間流動，通過關聯公司在香港兌換成外幣後，再支付給實際的境外出口商。許多人民幣並沒有用於真正的國際間結算，依靠離岸和在岸市場的利差和匯差而推動的人民幣國際化不可持續。

　　我們預計，中國在相當長時間內還會保持貿易順差，通過這個渠道沒有辦法向外輸出人民幣，即使輸出也是以犧牲國內進出口企業利益為代價的。如果這一問題解決不好，勢必影響人民幣國際化向更深層次發展。

　　短期看，應該通過匯率形成機制改革，儘快讓人民幣彈起來。“該升的時候升，該貶的時候貶”。一方面，逐步改變盯住美元的人民幣匯率機制，從“參考所有貨幣”向“盯住所有貨幣”轉變。另一方面，加快推出人民幣匯率期貨、期權等衍生交易産品，建立人民幣匯率的市場化價格形成機制，並推動離岸人民幣匯率與在岸人民幣匯率實現“並軌”，避免離岸和在岸市場長時間的資金價格扭曲導致的投機盛行，降低投機套利因素對人民幣國際化進程的困擾。

　　中長期看，應重新審視依託于離岸市場的人民幣國際化戰略。通過資本輸出（比如人民幣對外直接投資、人民幣貿易信貸以及讓境外機構發行人民幣債券等）或許是輸出人民幣的更好辦法。當前貿易結算形成的人民幣大量堆積在香港。市場預期今年香港點心債增長速度會增加，除了主權機構以外，銀行和企業的點心債規模將達到2000億元人民幣，但香港離岸人民幣市場中心並未名至實歸，當下離岸人民幣大量閒置是單向貿易結算豪賭人民幣升值應該付出的代價。

　　事實上，香港更主要的工作還在於發揮國際金融中心的金融創新功能，發展人民幣計價金融工具及其衍生品，讓人民幣通過資本輸出走向世界，逐步形成並壯大離岸人民幣自迴圈市場。從人民幣國際化路徑看，未來應佈局多個人民幣離岸中心。依靠香港做大人民幣跨境使用量，借助其他金融中心帶動人民幣跨境使用向更深層次、更廣範圍拓展。如果無法形成海外自迴圈的市場機制，人民幣國際化也難以真正實現。（□國家資訊中心預測部 張茉楠）

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