據報道，7月19日與20日在吉林長春召開央行年中工作會，會議提出繼續實行適度寬鬆的貨幣政策，引導貨幣信貸適度增長，這也是央行再次明確實施適度寬鬆的貨幣政策。

　　今年上半年貨幣供應量和銀行信貸增長迅速，其中廣義貨幣供應量增加93781.32億元，銀行信貸增加7.37萬億元，遠遠超過以往同期的水準。

　　從貨幣政策的目標層次來看，我國貨幣政策仲介目標要服務於保增長這一最終目標。在“保增長”最終目標下，我們採取適度寬鬆的貨幣政策，促使貨幣供應和信貸的增長，為經濟增長服務。貨幣供應量和信貸是我國貨幣政策的仲介目標，在銀行信貸高速增長下，GDP由一季度的增長率6.1%迅速上升到第二季度的7.9%，應該説政府採取的適度寬鬆貨幣政策，有力地支援了經濟企穩。從貨幣政策的層次來看，為實現貨幣中間目標必須要有操作目標，主要是超額準備金和基礎貨幣。而影響操作目標的工具又主要是準備金率、央票和正回購等。通過這一系列的傳導，最終實現“保增長”目標。

　　如2008年9月以來我國央行四次有區別地下調存款準備金率，保持銀行體系流動性充足，存款準備金率下調意味著部分法定準備金轉變為超額準備金，銀行體系的超額準備金上升，信貸擴張能力增強，貨幣乘數上升。同時由於受國際金融危機的衝擊，為了促進經濟增長，央行逐步減少央票的發行。2008年12月13日國務院公佈的“國三十條”明確指出，停發3年期央行票據，降低1年期和3個月期央行票據發行頻率，央票增量和央票存量逐步減少。根據中國人民銀行的資産負債表，我國央行票據由2008年10月的最高值47429.35億元下降到2009年4月份的最低值40795.63億元，釋放了6632.72億元資金。央票發行和基礎貨幣是反向變化的，央票發行的越多，基礎貨幣下降的越多；央票發行的越少，央行凍結的資金會減少，基礎貨幣會增加。正回購的操作也是我國央行貨幣市場的日常操作工具，主要是調控基礎貨幣，熨平基礎貨幣的劇烈波動。為了控制基礎貨幣，央行不斷增大了正回購操作，從央行資産負債表的其他負債項來看，上半年就增加了14492.49億元，反映了央行正回購操作的力度不斷擴大。因此我國央行主要是通過法定準備金率、央行票據和正回購的三種工具的有機組合來保證貨幣和信貸的合理增長。

　　資産價格需引起關注

　　7月23日召開的中共中央政治局會議再次明確，宏觀經濟政策取向不改變，保增長仍是首要任務。在“保增長”的宏觀經濟目標下，央行將仍然要採取適度寬鬆的貨幣政策，但是最近資産價格迅速上升，通貨膨脹預期上升也引起政府部門的關注。信貸的膨脹引起資産市場價格迅速上漲，銀行壞賬和資産價格泡沫的風險隨之增大，這一點也是貨幣政策必須注意的。央行在7月份也加大了回籠流動性的力度，如重啟1年期央票發行，重啟定向票據來凍結銀行體系的流動性。因此筆者認為我國貨幣政策的中間目標除了貨幣供應量和銀行信貸外，同時還應該關注資産價格，既要採取適度寬鬆的貨幣政策，又要防止資産價格增長過快和將來的通貨膨脹。

　　因此，控制基礎貨幣很關鍵。第三季度我國公開市場業務和債券到期釋放資金量將突破2萬億元，達到2.58萬億元，其中公開市場資金到期量將達19725億元，比二季度再增30%，其中央票到期為15625億元，正回購到期達4100億元。而7月份的到期釋放資金量就達到7655億元，包括央票到期為3555億元，正回購到期4100億元；8、9月份更是央票集中到期的時間段，8月為4800億元，9月為7270億元。公開市場業務到期釋放的資金都是基礎貨幣，如果沒有對衝，到期釋放的資金對貨幣供應量和信貸擴張的影響較大。筆者認為央行需要合理搭配央行票據和正回購的操作，控制基礎貨幣的增長，保證貨幣和信貸的適度增長。

　　日前央行原副行長吳曉靈指出上半年貨幣信貸偏松，認為央行應恢復對衝性操作，包括動用存款準備金率等手段。筆者認為央行是否需要提高法定準備金率還依賴於央行對貨幣政策中間目標控制的效果，至少當前不會採用法定準備金率工具，如果7月份銀行信貸增長適度或符合預期，則法定準備金率會保持不動；如果7月份信貸繼續激增，法定準備金率可能會被再度啟用。

　　總之，我國貨幣政策的中間目標仍然是貨幣供應量和和信貸，同時資産價格也將進入央行視野。央行要控制貨幣供應量和新增貸款方面，要把握好調控的力度和節奏，既不能像上半年那樣，增長很快，又不能剎車過猛，貨幣政策主要是微調，保持貨幣供應量和銀行信貸的適度增長。　(陸前進 復旦大學副教授)