國債預發行或開閘 有望為一級市場降溫

　　近日，關於“上海證券交易所計劃于10月10日推出國債預發行業務”的消息引起業界廣泛關注。

　　分析人士指出，作為一種遠期交易合約，國債預發行交易提供了關於即將招標債券價格的連續發現功能，一方面有利於國債一級市場上投標者的理性投標，有利於國債發行者預測未來國債發行的成本，同時也將影響到國債二級市場對相關國債券種的價格預期。

　　國債預發行業務有望面世

　　所謂國債預發行，是指以即將發行的記賬式國債為標的進行的債券買賣行為。國債招標日前4個法定工作日至招標日前1個法定工作日可進行國債預發行交易。

　　可以看到，早在今年3月22日，財政部、中國人民銀行、中國證監會就聯合發佈了《關於開展國債預發行試點的通知》，宣佈國債預發行試點開閘，全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場為試點的指定交易場所。7月15日，三部委再次發佈通知稱，將7年期記賬式國債作為首批開展預發行試點的券種。

　　上海證券一位分析師坦言，“在目前的國債發行機制下，由於宣佈發行日與實際發行日的間隔較長，在市場出現劇烈波動時不利形成連續的價格序列，容易對國債的交易及持有造成風險。”

　　無疑，與發達國家相比，我國一級市場上國債拍賣價格的形成尚有不完善之處。概括起來，國債拍賣價格的異常表現集中在兩個方面：一是拍賣收益率與拍賣前公告日的收益率之差較大；二是拍賣收益率與拍賣當日的二級市場相應收益率之差過大。在國債進行招標之前如果缺少良好的價格參考將導致一級市場招標價格脫離二級市場價格。

　　而在預發行制度中，交易者通過遠期交易對將要發行的國債價格進行判斷，通過市場買賣雙方的力量，預發行交易能形成一個對將要發行的國債相對公正的價格，讓承銷團在國債招標前了解市場真實需求，從而指導承銷商在投標日的競標。也就是説，預發行交易擁有類似期貨的價格發現功能。

　　多數業內人士認為，由於國債預發行制度是對將發行的國債提前進行招投標，機構在投標時必須對未來的利率走勢進行判斷並定價，這有助於利率更加市場化並提高機構的遠期定價能力，對於完善遠期收益率曲線意義重大。

　　新業務影響市場意義深遠

　　在中投證券分析師何欣看來，國債預發行業務的開閘可能對市場産生以下三方面影響。

　　首先是增加市場流動性。國債預發行增加了一級市場發行交易的機會，為一級市場直接提供了更多流動性。預發行可以買多和賣空，會對二級市場預期産生影響，另外一、二級市場如果存在套利空間，也有可能吸引市場套利資金介入，理論上可以將一級市場和二級市場有效聯繫起來，這就間接增加了二級市場的流動性。

　　其次是價格發現和需求預測，能使市場更為有效。國債預發行本質上是一種基於“價格預期”的遠期交易，對即將發行的債券提供每日價格發現功能。

　　國外學者的研究表明，債券預發行交易市場是一個有效率的市場。通過預發行交易市場所揭示的價格資訊，可以使發行人在制定發行成本時有可靠的依據，不至於使發行利率定得過低，並減少流標行為的發生及拍賣過程中的不確定性。預發行機制還可以使承銷商通過發行前市場的交易行為，判斷市場需求狀況，因此預發行也有需求發現功能。

　　第三是提供更多的交易機會。國債預發行可以買多賣空，理論上可以與利率遠期等建立套利組合，也可以在一、二級市場之間建立套利組合，給市場提供更多交易和套利機會。

　　“就目前來看，之所以選擇7年期國債作為試點品種，主要是因為其在二級市場上具有良好的流動性。而且，作為今年新發國債中的主力品種，7年期國債在關鍵期限品種中的發行數量和規模最大。”上述上海證券分析師稱，“選擇7年期國債作為預發行的試點品種，可能也是為未來國債期貨市場進一步發展做鋪墊。”

　　市場活躍度仍需加強培養

　　需要指出的是，只有活躍的市場才能賦予預發行交易價格發現功能。“一般來説，只有在交易活躍的市場中價格才可能有效，價格發現功能才能體現。”何欣預計，“試點初期如果能夠進行預發行交易的個券偏少，國債發行的頻率不高，那麼很可能導致預發行交易無人問津，使這類試點歸於無形。”

　　由此，為了活躍國債預發行市場，專家認為應當鼓勵更多機構參與預發行買賣。

　　不僅如此，預發行雖與遠期交易屬於同類，但應盡力避免成為第二個“遠期”。國債預發行本質上可以看作是時間週期較短的遠期交易。而遠期交易雖推出已久，可市場成交相當清淡，這也提醒市場應儘量避免預發行成為第二個“遠期”。

　　總而言之，預發行交易是否能夠在國內盛行，並避免重蹈遠期交易覆轍的關鍵在於交易細則的設計。而其最終成交利率對一級市場的影響如何，則取決於市場參與機構的投資目的，同時也是對國債承銷機構的考驗，畢竟如果預發行交易利率低於投標利率，承銷商將面臨虧損的境遇。

　　“從目前國內情況來看，一級市場承銷商參與預發行交易，虧損的可能性更大。”何欣如是説，“或許預發行機制的推出會改善目前一級市場過於狂熱的境況。”