易憲容：“狂熱”股市黑天鵝何時飛出？

　　説中國股市的“狂熱”，不僅表現于上海綜合指數在一年多的時間裏，其指數由2200多點，很快就飚升到3351點（1月6日），上漲幅度達到55%以上；也表現于在這段時間裏，股市成交量迅速放大，單日成交最高達12600多億元，創世界股市成交量最高紀錄，其交易量比以往中國股市一年的成交量還要大。

　　説中國股市之“狂熱”，不僅表現于預測中國股市指數上漲一浪高過一浪，有人就認為，如果與2008年金融危機後印度股市的上漲幅度相比，上海綜合指數2015年又可能邁上6000點大關；而且在中國又掀起了一股全民炒股的浪潮，比如中國居民借錢炒股、賣房炒股、賣工廠炒股的消息滿天飛，更有報道，北京郊區大批拆遷戶農民到銀行取款，連ATM機都被掏空了，他們紛紛轉戰股市，滿希望分一杯股市飚升的羹。在當前的中國，全民炒股風起雲湧。

　　可以説，對當前中國股市的狂熱，估計沒有多少人能夠找到其理由是什麼？因為，當前中國A股的狂熱，早就把任何理論及模型的分析、經驗與常識的體悟拋到九霄雲外。更與實體經濟不相關。事實上，這些年來，中國股市多少時候是實體經濟的晴雨錶呢？又多少時候能夠與實體經濟會相一致呢？

　　所以，摩根士丹利郭強盛預言上海A股2015年最多可升4.5倍至16785點。在他看到，2015年上海綜合指數有6種可能性，估計指數目標範圍在2192點至16785點之間，與現水準比較即介乎跌28%至升453%。但上升的可能性較下跌為大。其實，儘管這種預測根本就沒有多少預測意義，説了等於沒有説，但卻印證了中國實體經濟與股市漲跌關係不大，兩者各行其道，想通過這些數據來預測股市是不可能的。

　　也就是説，當前中國股市的“狂熱”，並非意味著中國實體經濟將走出當前的困境，也並非2015年中國經濟一定向好。有跡象表明，當前中國股市狂熱更多的是與政府做多股市有關與國內投資者驅利心態有關。因為，一年一來海綜合指數已經上漲了55%以上了。這種股市的上漲更多的顯示了政府的政策意圖。

　　比如，如何擠出房地産泡沫，是當前中國經濟中的最大問題。如果能夠擠出房地産泡沫並讓房地産市場調整“軟著陸”，這是政府理想的政策目標。那麼政府如何才能實現這個政策企圖呢？就這十幾年中國房地産市場價格快速飚升的原因來看，就在於國內居民都利用銀行住房優惠政策把住房炒作作為賺錢之工具，而且這也是國內A股長期低迷的重要原因所在。如果A股能夠持續向好並顯現出更為強烈的賺錢效應，那麼就能夠引導房地産市場投機炒作的資金離開房地産市場而進入股市。這既可以進一步推動A股繼續向好，也是國內房地産市場實現“軟著陸”的重要一步，可一箭雙雕。

　　還有，前幾年國內股市長期低迷，從而使得中國股市的融資功能逐漸喪失。在這種情況下，不僅使得國內企業的融資渠道越來越窄，這也讓企業融資成本越來越高。這不僅增加國內銀行體系及金融體系的風險，也讓更多的流動性只好在金融體系內迴圈。如果股市能夠向好，就能夠為國內企業融資提供多一條渠道。如果更多的企業能夠通過股市獲得融資，不僅能夠降低這些企業融資成本，也能夠大量減少這些企業高成本負債。同樣這也能夠減弱國內銀行及金融體系之風險。

　　不過，從歷史的經驗來看，任何投資者的狂熱最後總是會退潮，鬱金香狂熱、南海泡沫、密西西比狂熱、美國次貸危機等等都是如此，中國股市的狂熱也不會例外。問題是這只黑天鵝什麼時候飛出？又是從哪飛現。對此，我們沒有水晶球，無法給出準確的預測，但一個事實是無法持續的。也就是説，美國金融危機之後，發達國家都在全面“去杠桿”，而中國則是反之，中國則是以“加杠桿”的方式來促進經濟增長，債務總額佔GDP的比重從160%上升至215%，信用擴張越來越嚴重。而這些鉅額的債務都以不同的方式流入房地産市場及地方政府的融資平臺，吹起了國內房地産市場一個巨大泡沫。

　　2014年，本來國內房地産市場開始週期性調整，但是政府怕房地産泡沫破滅引發系統性風險，因此，又採取更是“加杠桿”的方式希望讓更的投資者在高房價下涌入房地産市場，就如2009年那樣。但這次的政策效果並不明顯，而是在以下幾個方面夾擊下，即房地産嚴重供給過剩、不動産登記條例3月實施、反腐深度發展、房地産企業融資更為困難、股市飚升住房投資者退出市場等，從而使得2015年國內房地産市場面臨更大的風險。不僅全國房價連續8個月下跌，而且住房銷售全面下降。比如。1月份第一個星期，北京住房銷售下降50%等。

　　如果中國房地産泡沫破滅，隨時都可能引發一場嚴重的銀行或金融危機。但是，這一危機是從什麼時候開始、從哪開始？這是相當不確定的。這不僅在於中國房地産市場寵大及分割為無數個不同的市場，而且在於系統性風險不到爆發是不可預見的。但房地産企業的信貸危機已經開始在各地暴露，隨時都可能成為當前狂熱股市中飛出的黑天鵝！