註冊制改革重點在“立” 何時能夠推出備受關注

　　新“國九條”提出，積極穩妥推進股票發行註冊制改革，建立和完善以資訊披露為中心的股票發行制度。緊接著，創業板IPO和再融資辦法發佈，放寬財務準入指標和行業限制，再融資方面推出小額定向發行機制。結合之前預披露文件不再審核而直接接受公開監督，顯示出為註冊制鋪路的態勢。

　　“在目前我國資本市場‘新興加轉軌’階段，監管層多舉措綜合治市將為註冊制改革贏得更多共識。”中聯資産評估有限公司總裁沈琦表示，註冊制改革將在一定程度上改變目前國內A股市場的供求關係，對由於供應不足而産生的板塊估值異常分化進行一定程度的修正。

　　註冊制何時能夠推出

　　改革的速度、市場可承受的程度，遠比關注何時推行註冊制更為重要

　　截至2012年，我國已經歷過三輪新股發行體制改革。“新股發行的市場化程度不斷提高，新股發行定價機制逐步完善，而高發行價、高市盈率以及高超募的‘三高’痼疾正慢慢得以解決，‘破發’情況不再罕見，投資新股穩賺不賠的非正常現象被打破。”中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍認為，推行新股發行註冊制改革，是提升股票市場市場化程度的關鍵步驟。

　　從上個世紀90年代開始實行審批制，到2000年核準制的施行，再到2013年從核準制向註冊制過渡，是一個漸進發展的過程。那麼，股票發行註冊制到底何時能夠真正推出？新“國九條”中並沒有給出時間表。不過，今年兩會期間，中國證監會主席肖鋼曾表示，證監會今年的主要任務之一，就是研究註冊制實施的方案。此前亦有消息稱，新股發行註冊制改革路線已基本落地：今年內推出註冊制改革方案，2015年年中修改後的新《證券法》面世，2015年末前或正式推行註冊制。對此，沈琦表示，從新“國九條”內容來看，註冊制改革已無可動搖，未來兩年內，註冊制改革的逐步推進和最終實現或將為大概率事件。

　　“註冊制改革的核心是讓上市公司、仲介機構、專業投資者等市場主體發揮市場化的作用。”大同證券資深投資顧問付永翀認為，隨著發行制度的市場化改革不斷推進，長期以來A股市場上由於IPO供應限製造成的溢價將逐步消失。但是，註冊制並不意味著不審核。作為政府授權部門，負有一定的審核責任，只是側重點不同而已。

　　“改革的速度、市場可承受的程度，遠比關注何時推行註冊制更為重要。”在英大證券研究所所長李大霄看來，市場穩健發展與推進註冊制改革相輔相成，市場化成熟程度決定註冊制改革的速度，當下應加快完善市場化改革的週邊條件。

　　有效落實並非易事

　　更穩妥地推行註冊制改革，調整現有法律法規中與註冊制不相適應的內容尤為必要

　　股票發行註冊制是市場化程度最高的機制。註冊制的穩步推進，將在很大程度上強化市場化的改革，適應經濟轉型的發展戰略。然而，有效落實股票發行註冊制並非易事。

　　以註冊制為目標的新股發行市場化改革，在放鬆事前行政審批的同時，要加強事中以及事後的監管；在行政放權的同時，更要建立市場的約束。業內人士認為，改革的重點在“立”不在“破”，能否建立註冊制發行機制所必需的各項配套機制與制度，特別是註冊制所需的市場約束機制，是改革成功與否的關鍵。

　　“為了更穩妥地推行註冊制改革，調整現有法律法規中與註冊制不相適應的內容尤為必要。如果沒有完備的法律法規作為制度基礎，註冊制不可能順利實施。”沈琦強調。

　　此外，推進新股發行註冊制改革還涉及政府與市場關係的重塑。趙錫軍認為，註冊制改革的重點是建立市場化的新股發行運作機制，這個過程中，需要對政府與市場各主體的行為職責進行重新界定。“政府部門需要在監管理念、方式與手段方面進行改革，相關責任主體則面臨融資理念、融資方式、發行價格以及發行節奏等方面的市場化改革。”

　　“值得注意的是，強調市場約束的同時，建立和完善資訊披露制度也不容忽視。”付永翀認為，應實現公眾的全過程監督，加強保護中小投資者的知情權、參與權、監督權與求償權，並明確發行人和證券服務機構的獨立主體責任。沈琦則建議，由於主機板、創業板、新三板以及區域性股權市場的規模、成長性均有所不同，可根據實際情況出臺不同的監管要求。

　　從核準制邁向註冊制，中國股市發行制度改革的大方向已經確定。但從具體實踐來看，不少專家認為，與美國等較早實行股票發行註冊制的發達國家相比，我們仍然存在差距。

　　“目前而言，中國尚不具備美國實行註冊制的外部條件。”趙錫軍表示，美國股票市場80%以上是機構投資者，加上強大的訴訟文化和完善的法律配套體系，一旦IPO出現糾紛，每個企業甚至股東都可隨時提起訴訟。“一旦發現造假、詐欺行為，法律懲罰將非常重，這種強大的事後懲罰機制目前在國內也不具備。”