美結束第三輪量化寬鬆 後QE時代鎖定A股切忌黃金？

　　 美國聯邦儲備委員會29日宣佈10月結束資産購買計劃，但將繼續維持所持到期證券本金進行再投資的政策。這標誌著美國貨幣政策逐步向正常化邁進，但結束購債計劃並不代表美聯儲會立即收緊貨幣政策。

　　 在後QE時代，當流動性不如往昔充裕之時，資金對中概股的追捧將進一步趨於理性。與之形成對比的是，近期各方對中國股市的好感度正在升溫。

　　 美聯儲宣佈結束資産購買計劃

　　美聯儲當天在結束貨幣政策例會後發表聲明説，9月以來的數據顯示美國經濟繼續溫和擴張，就業市場進一步改善，家庭開支溫和增長，企業固定投資增加，但房地産市場復蘇仍然緩慢。此外，美國通脹水準一直低於美聯儲2%的長期目標，但長期通脹預期保持穩定。

　　9月中旬貨幣政策例會聲明稱美國勞動力資源遠未被充分利用，但美聯儲29日表示，一系列就業指標顯示美國勞動力資源未被充分利用的情況已有所緩解，自推出本輪資産購買計劃以來，就業市場前景顯著改善。

　　美聯儲2012年9月推出第三輪量化寬鬆措施，當年８月美國失業率為８.１％，而今年９月美國失業率已降至５.９％。此外，新增就業今年也保持強勁增長，在截至９月底的過去一年，美國非農部門月度平均新增就業崗位２１.３萬個，為１９９８年以來最強勁增長。

　　美聯儲在聲明中説，美國經濟的潛力將有能力支援實現就業最大化和通脹目標。

　　美聯儲重申，在結束資産購買計劃之後，仍有必要把聯邦基金利率接近於零的水準保持相當一段時間。美聯儲強調，如果美國就業目標以及通脹目標的實現快於美聯儲預期，那麼美聯儲啟動加息的時間可能會早于現在的預期。

　　隨著近期美國經濟重拾復蘇勢頭，美聯儲內部正就何時啟動加息進行辯論。多數市場人士預計美聯儲將於明年年中啟動加息。

　　 格林斯潘：結束QE將引發市場動蕩

　　 據彭博社29日晚間消息，美聯儲前主席格林斯潘稱，他不認為美聯儲能夠退出長達數年的超級刺激項目而不引發金融市場動蕩。

　　格林斯潘在紐約論壇上表示：“市場會平靜嗎？我不認為這是可能的。”

　　格林斯潘稱，美聯儲QE項目在抬高資産價格方面“超級成功”，卻沒能刺激實體經濟的有效需求。

　　他稱，美聯儲債券購買項目對市盈率、房地産市場資本利率和全球收入/收益資産有“主要影響”，這主要是通過“壓低長期資産的實際收益率來實現的”。

　　格林斯潘稱，“QE項目在需求方面沒有獲得成功有一個主要原因，你基本上看到的是資産膨脹，美聯儲資産負債表膨脹，僅僅這兩項數據發生了變化。”

　　 在“後QE時代”該投什麼？中國又如何防範、應對溢出效應？這已是不可回避的問題。

　　儘管市場深諳一個道理——“退或不退，美聯儲曾釋放的流動性都在那裏”，但凝神思索一下“後QE時代”的投資邏輯也符合“天晴還須防雨天”的中國傳統智慧。

　　 入股棄債切忌黃金？

　　此前兩次美聯儲撤出QE時，都引發了股市大跌。數據顯示，自2008年以來，美聯儲結束QE時，股市累計跌幅為27.5%。不過，本次結束QE的情況略有不同。經歷了三輪QE，復蘇的勢頭較前兩次進一步鞏固，且QE遺留給美聯儲的4萬多億美元資産今後可能依然會刺激美國經濟發展。

　　美聯儲主席耶倫（JanetYellen）在上月的新聞發佈會上表示，“美聯儲會將資産負債表規模恢復至歷史平均水準可能要到十年。”她指出，是否將持有債券再投資取決於金融條件和經濟前景。

　　除結束QE之外，最大的關注焦點為加息時點，許多投資者擔心加息將影響美國股票。但從美聯儲于2004年~2006年期間加息的經驗來看，美國股票受短暫影響，其後又重拾升勢。

　　而在加息環境下，希望實現回報的投資者或可締造收益。其中，股息動力便是其中一大機遇。美國企業目前的財政狀況是數十年來最穩健的，然而派息率仍然低於歷史平均水準。自1990年以來，派息率平均為55%，而現時僅約為35%，反映美國市場為投資者提供的派息機會日增。

　　包括高盛在內的多家投行認為，美股牛市遠未結束，年底前可能還將創出新高。據悉，股份回購是推動市場持續上漲的重要力量。美國1500家企業目前持有1.7萬億美元現金，這部分資金是市場的強大動力。此外，最近數據顯示美國企業也開始將現金用於增加資本支出，最近幾個季度非住宅資本開支恢復上升。

　　此外，與美股相關的另一項重要參數是美元走勢。儘管近期美元指數跌破86，但主流觀點認為美元中期內仍將繼續走強，而美國與世界其他地區的貨幣政策分化是美元走強的主要原因。

　　如果美元和美股確實繼續衝高，則黃金作為避險資産必會貶值。分析人士指出，美國結束QE的決議可能助金價破位，並開啟單邊上行走勢，但此後仍然看跌。

　　“黃金之前的漲勢多來源於QE印鈔導致美元貶值，且當前大宗商品趨勢偏熊，技術性缺口不大、需求不強，美債也可能隨著美國的進一步復蘇而失寵，因此長期而言，我不看好原油、黃金、債券等資産。”CFA協會亞太區董事總經理施博文（PaulSmith）在接受《第一財經日報》專訪時表示。

　　美銀美林（BOAMerrillLynch）指出，黃金價格的近期回調性上漲幅度可能比較可觀，但勢頭並不會過猛，況且接下來就會重拾跌勢。而一旦近期回調性上漲完成，黃金價格恐怕就會下跌至6月13日低點1180.00美元/盎司，甚至為956美元/盎司敞開大門。

　　“美聯儲印鈔機這個大利好不再，金價易跌難漲，千萬別學大媽們去搶黃金，除非你要當它是傳家寶，那就另當別論了。”業內分析師的一句戲話也並非沒有真意。

　　中概股或受冷落重新鎖定A股？

　　“儘管美國結束QE後對其資本市場究竟將有多少衝擊，目前尚難下定論，但國際資金可能出於保險考慮，將更多投資于美國本土的上市企業，冒險投資中概股的風險偏好可能會受到抑制。”業內人士對記者表示。

　　歷史數據表明，中概股短期表現雖可圈可點，但長期走勢仍令人堪憂。“從1993年到2013年至少有168家中國企業在美國上市，從招股價到交易首日結束的平均收益為20%，幾乎等同於美國公司的上市日收益。但做長線的投資者日子並不好過，在接下來的三年中，這些168家中國IPO的平均回報是-3.6%，平均每年約-1.2%。如果有投資者在買中國IPO的同一天買美國市場指數（如標準普爾500指數基金），並持有相同的時間（三年內，除非三週年之前摘牌），能賺取23%，每年約8%。換言之，中國的IPO在新股上市後三年的表現落後於美國市場每年約9%。”上海交通大學上海高級金融學院（SAIF）會計學副教授朱蕾此前撰文表示。

　　順著這一邏輯，在後QE時代，當流動性不如往昔充裕之時，資金對中概股的追捧將進一步趨於理性。與之形成對比的是，近期各方對中國股市的好感度有所升溫。

　　“我長期看好中國股市，當前利率較低、資金面相對寬裕。對於中國投資者而言，尋覓高品質、高收益的股票是主要投資策略，成長性股票在當前環境可能不是安全選擇。”施博文告訴記者。

　　中國如何長期作戰？

　　視角從微觀轉向宏觀，對於美國貨幣政策的轉向，當前中國外匯儲備規模充裕、資本賬戶開放度較低，因此退出QE對中國的溢出效應有限，但風險猶存。

　　QE告終將導致美元升值，由於人民幣匯率與美元掛鉤，這或導致人民幣有效匯率上升，不利於中國的出口；此外，中國外匯儲備已接近4萬億美元，其中美元資産（美國國債）佔較大份額。美聯儲結束QE導致美債收益率上升，這將使中國持有的長期債券價格大幅下滑，使外匯儲備“縮水”。各界專家表示，當前人民幣國際化的步伐是時候邁得更大一些了。

　　“中國對外資産與負債的結構不合理，這一風險在美國關閉寬鬆閘門後或將越發凸顯，因此人民幣國際化的步伐應當加速。”上海發展研究基金會副會長兼秘書長、卓越發展研究院院長喬依德告訴本報記者。

　　2013年，中國對外資産大部分是外匯儲備，外匯儲備中大部分是美國國債。而中國的對外負債，即外商直接投資（FDI）佔了約60%。相較而言，美國的資産和負債就比較平均。“根據外匯管理局公佈的二季度數據，中國凈資産約1.9萬億，但凈投資收益大體每年都是負的，因為中國對外資産負債結構不對。他國直接對華投資的收益會比較高，而中國大部分資産收益較低，這樣凈投資收益就是負的，這是一個很大的問題。因此，要防範美國的溢出效應，推動人民幣國際化、引導中國企業走出去是當前的關鍵。”喬依德表示。

　　 QE成過去時黃金難獲涅槃重生

　　 黃金市場的關注焦點都集中在美聯儲議息會議，金價在會議前也呈窄幅波動，靜候會議結果。筆者以為，不論美聯儲是否退出量化寬鬆政策（QE），對於黃金市場的操作都很難産生影響。

　　 進入10月份，美國的經濟數據表現強勢。其中，勞動力市場公佈的數據表現喜人。10月3日公佈的美國9月份的失業率僅有5.9%，為2008年8月以來的新低。ADP公佈的就業數據顯示，7至9月美國的非農就業人數分別為1.1702億人、1.1722億人、1.1743億人，不但呈現持續增加的態勢，而且連創歷史新高。10月份公佈的三次初請失業金人數分別只有28.7萬人、26.6萬人、28.3萬人，而從次貸危機至今年三季度以來的平均初請失業金人數在40萬人之上，30萬人以下的水準即使放在世紀之初，也是較低水準。雖然數據不能完全體現就業市場的“品質”（比如企業更傾向雇傭臨時員工或者就業者待遇下降），但是就業市場“數量”的表現非常強勢，已經足夠説明美國的勞動力市場走出陰霾，呈現向好的局勢。

　　 此外，密歇根消費者信心指數為86.4，為2007年8月以來的新高，和次貸危機爆發前基本相當，説明目前消費者對於整體市場的信心已基本回歸到了經濟危機之前的水準。由於美國的經濟數據表現強勢，市場普遍認為，美聯儲在10月29日的議息會議上將會停止最後保留的每個月150億的購債規模。筆者不敢在這裡信誓旦旦地説美聯儲一定會結束QE，但是從一系列強勢的經濟數據來看，美聯儲並不難做出終止QE的決定。此外，筆者認為美聯儲只保留了150億的購債規模，QE早已名存實亡，對於市場的影響更多的是存在於心理層面而非經濟實體，即使美聯儲不退出QE，在強勢的美國經濟和疲軟的歐洲經濟面前，美元也很難出現大幅下挫。而美聯儲退出QE，對於市場的影響也相對有限，更多的是對於市場預期的兌現，對於美元指數的影響可能只是一個大幅的反彈甚至高開低走。

　　 在一片利好的數據之中仍然有表現不佳的。美國9月份核心消費者物價指數（CPI）為1.7%，仍然處在2%的目標之下。此外，美國的貿易數據仍然不夠理想，對於美國的經濟復蘇仍然産生了抑製作用。因此，我們認為美國的經濟復蘇已經確立，但是仍然沒有想像的那麼理想，這可能會影響美聯儲官員對於何時加息的決定。並且，筆者認為由於美聯儲退出QE之後，市場有一定的適應期，如果美聯儲在短時間內再加息，對於市場的衝擊太大，不利於經濟的復蘇。因此，我們認為即使美聯儲退出QE，美國進入加息期也不會早過明年三季度，後期美元指數雖然逞強的概率較大，但是很難出現大幅的上漲。

　　 綜上，我們認為，由於QE的規模只有150億，因此，退出QE與否很難對市場産生長期影響。考慮到短時間內美國需要時間來驗證其經濟復蘇狀況和消化退出QE對於市場的影響，美國進入加息期仍然有一段時間，美元很難出現大幅的上漲。所以，我們認為，不論QE是否退出，黃金的操作思路仍然以做空為主，但是下跌的空間相對有限。（綜編）