高金食品重組預案存疑點 高殼費高增值遭質疑

　　憑藉一項作價60億元的借殼方案，高金食品震驚了A股市場。為了“對得起”如此高額的估值，標的資産印紀傳媒的股東承諾2014至2016年印記傳媒將分別實現4.30億、5.58億、7.19億元的凈利潤。值得注意的是，注入資産高額評估值的背後，伴隨著的卻是高昂的殼費和不盡合理的評估方法。

　　“殼費”魅影重現

　　在本次方案中，高金食品擬將全部資産及負債置出，與交易對方持有的印紀傳媒100%股權中的等值部分進行資産置換。兩者之間的差額由上市公司向交易對方發行股份購買。置出資産賬面價值(母公司)為3.76億元，評估值為6.45億元，增值率為71.57%。

　　隨後，印紀傳媒全體股東同意將所得的置出資産指定由高金食品目前的實際控制人金翔宇和高達明共同控制的高金投資承接，對價為兩人合計轉讓的4480萬股上市公司股票。

　　可以計算得出，這部分上市公司股票的對價約為14.4元/股，而高金食品停牌前收盤價僅6.69元/股，兩者之間差距巨大。簡單計算可知金翔宇和高達明將獲得3.45億元的收益。與此同時，印紀傳媒全體股東獲得上市公司股份的發行價格僅為5.98元/股，為何甘願“舍低就高”呢？

　　“這是非常典型的殼費。”一位保薦人告訴記者。回查資料，去年借殼*ST成霖的寶鷹股份也是通過類似的“低價承接置出資産+股份轉讓”完成殼費的支付。據*ST成霖重組方案，擬以置出資産與古少明持有的寶鷹股份股權中的等值部分進行置換。與此同時，古少明以自有資金4700萬元及*ST成霖向其出售的置出資産為對價，受讓原控股股東GLOBE UNION(BVI)持有的1.08億股公司股份。

　　根據評估報告，置出資産評估值為6.24億元，加上現金共計6.71億元。如此計算，可知從GLOBE UNION(BVI)受讓的1.08億股每股價格為6.23元。*ST成霖停牌前收盤價為2.78元/股，該轉讓價較其溢價124%。據此，*ST成霖殼資源估價約為3.7億元。

　　根據上證報記者此前的統計，一般而言上市公司殼費數目大致在4億元上下，高金食品的數字大致與此匹配。這部分差價將由注入資産的股東與中小股東共同承擔。然而，前述保薦人告訴記者，這一數目本來有可能更高，“公司去年10月初就停牌了，之前其實找了另一家交易對象，但是不知道為什麼談崩了。公司就非常急，想儘快推進重組。這個尋求借殼方的消息都傳到我這兒來了，可以説到了路人皆知的地步。我聽説原來實際控制人準備一毛不拔拿下置出資産，現在看來還做了一些讓步，應該就是那時候有點逼急了。”

　　評估增值惹關注

　　除殼費問題外，印紀傳媒未來的盈利情況也引人注目，“為何借殼的主體都有如此卓越的業績？出彩得讓大多數上市公司汗顏呀。”一位市場人士對這美好的業績前景咋舌不已。標的資産印紀傳媒的股東承諾2014年至2016年印記傳媒將分別實現4.30億、5.58億、7.19億元的凈利潤。在此基礎上，評估機構給出了逾60億元的估值。

　　然而，另一方面，市場邏輯也揭示了其中的奧秘。“借殼主體需要承擔高額殼費及其他義務，高估值本身是一種修正。”上證報此前《A股並購藏匿巨大估值泡沫已成包賺不賠生意經》一文，揭示了並購大額溢價之盛行，“業內管這個叫‘高來高去’，那不然殼費誰來出？羊毛出在羊身上嘛。”前述保薦人表示。

　　具體來看，儘管印紀傳媒擁有火爆的電影製作概念，“2011年以來，印紀傳媒與好萊塢製片公司合作(包括聯合投資、製作、發行或買斷中國大陸地區發行權)的影片多達九部，其中包括《環形使者》、《鋼鐵俠3》等大製作影片”。但是，目前印紀傳媒主要的收入來源依舊來自於傳統的整合行銷業務。近三年，標的公司“娛樂行銷”和“影視和衍生”收入佔整體收入的比重分別為11.36%、8.42%和22.49%。在最近一年，才有了長足的進步。

　　從盈利評估假設來看，未來印紀傳媒傳統業務增長情況只能説是一般般，2014至2018年收入分別為16.68億元、19.03億元、22.44億元、25.84億元、28.53億元，年均複合增長率僅11.33%。

　　即便如此，這部分業務也隱含了相當的風險。根據經審計的財務數據，印紀傳媒2011年、2012年和2013年向前五大銷售客戶的銷售收入佔印紀傳媒營業收入總額的比例分別為80.22%、84.62%和68.77%。最近三年，印紀傳媒來自於汽車行業的營業收入佔營業收入總額的比例均在65%以上，車企中又以一汽為最。有市場人士直言，按照IPO的標準，存在前五大客戶過於集中的風險。

　　與此同時，印紀傳媒娛樂行銷板塊未來五年預測複合增長率卻達到17.55%，且其毛利率超過40%，高出整合行銷13個百分點左右。

　　這不由得令人聯想到最近情況與之類似的華錄百納與藍色火焰並購案。“一方面靠老業務維持收入規模，一方面靠新業務贏得新增長點，吸引資本市場眼球。”有所不同的是，華錄百納是普通的行業並購，而高金食品卻是改變整個上市公司業務的借殼，兩者審核標準大不同的情況下，印紀傳媒能否得到監管部門的首肯值得關注。