姜超“六維”解讀半年經濟數據：下行拐點出現，經濟去舊迎新

　　7月16日，統計局公佈了2季度經濟數據。

　　1.經濟量縮價跌

　　2季度經濟量縮價跌。2季度GDP同比增速6.7%，較1季度小幅回落，而表徵價格整體水準的GDP平減指數同比增速2.8%，已連續3個季度回落。一方面，2季度經濟量縮價跌，GDP名義增速繼續回落至9.8%，反映社融增速回落的影響正持續顯現。另一方面，需求端三駕馬車增速全面下滑，生産端工業增速再度回落，反映工業經濟已從2季度初的“需求冷生産熱”轉為“需求生産均弱”。綜合來看，經濟下行拐點已經出現。

　　從需求和生産兩方面看：

　　需求端：消費貢獻上升，凈出口仍拖累。2季度出口、投資、消費增速均較1季度回落。但三大需求對經濟增長的貢獻率存在明顯差異。上半年，貨物和服務凈出口貢獻率降至-9.9%，資本形成貢獻率穩定在31.4%，最終消費支出貢獻率上升至78.5%。也就是説，凈出口的拖累加大，消費仍是中流砥柱，且貢獻上升。

　　生産端：工業貢獻反彈，服務業高增長。上半年第二産業對經濟增長的貢獻率從1季度的36.1%上升至36.4%，第三産業從61.6%回落至60.9%。但這主要緣于2季度第二、三産業價格漲幅一升一降，剔除價格因素後，2季度第二産業增速回落至6%，第三産業增速略反彈至7.8%。也就是説，工業貢獻反彈靠價格，服務業仍是中流砥柱。

　　2.工業生産放緩

　　6月工業增速下滑。先看生産，6月工業增加值同比增速6%、季調環比增速0.36%，均較5月明顯下滑。而上半年工業增速6.7%，也低於1季度的6.8%，表明2季度工業增速較1季度回落。

　　6月工業增速回落，固然與去年同期基數較高有關，但中微觀數據表現疲軟，也印證了工業生産明顯轉弱。

　　一是分行業增加值增速依舊漲跌各半。6月17個主要行業中，8個行業增加值增速較5月上升，9個下降。分上中下游來看：下游消費品類行業漲跌互現，農副食品、紡織服裝、汽車回升，食品、醫藥下滑；中游加工組裝類行業漲少跌多，通用設備、專用設備上升，鐵路船舶、電氣機械、金屬製品、電子均下滑；中游原材料類行業漲跌互現，黑金冶煉、非金屬礦、橡膠塑膠上升，有色、化工、電力熱力均回落；上游採礦業增速小幅回落。

　　二是發電量、工業品産量增速普遍下滑。6月發電量增速回落至6.7%，發電耗煤增速回落至10.4%。而各主要工業品産量增速也是普遍下滑：上游的原煤産量、原油加工量增速均回落；中游的鋼鐵、有色、水泥産量增速均回落，僅化纖、乙烯反彈；下游汽車産量增速同樣回落。

　　而新産業、新産品仍保持快速增長。新産業方面，上半年高技術産業、裝備製造業、戰略新興産業增加值增速分別為11.6%、9.2%和8.7%，均明顯快於工業整體增速。新産品方面，新能源汽車、工業機器人、整合電路産量增速分別為88.1%、23.9%和15.0%，均明顯快於傳統工業品産量增速。

　　3.投資小幅下滑

　　固定資産投資增速繼續下滑。1-6月全國固定資産投資同比增速繼續下滑至6.0%，其中2季度增速從1季度的7.5%回落至5.2%，雖然6月單月增速小幅反彈至5.7%，但依然偏低。三大類投資中，製造業小幅回升，基建繼續走弱，房地産小幅回落。

　　具體來看：

　　製造業投資回升姍姍來遲。1-6月製造業投資增速6.8%，較1-5月上升。其中6月單月增速11.3%，創下年內新高，反映去年工業利潤改善對製造業投資的帶動正在顯現。從工業利潤對製造業投資的領先性來看，去年工業利潤增速創6年新高至21%，勢必帶動今年製造業投資回升。但受制于企業融資偏弱，今年以來製造業投資回升力度偏弱。

　　基建投資增速繼續回落。1-6月基建投資增速回落至3.3%，其中6月單月增速-1.0%。基建投資疲軟是今年以來投資增速持續下滑的主要原因。具體看，1-6月，三大類基建投資增速漲少跌多，電力熱力燃氣水、交運倉儲郵政均降至6.3%。今年以來積極財政政策力度偏弱，2季度財政支出增速從1季度的10.9%下滑至5.3%，對基建投資擴張形成制約。

　　房地産投資增速“虛高”。1-6月房地産投資同比增速略下滑至9.7%，其中6月單月增速降至8.3%。今年以來，房地産投資持續高增長，成為投資的中流砥柱。但值得注意的是，去年下半年以來，受土地價格回升帶動，房地産投資名義和實際增速出現明顯背離，剔除價格因素後，今年上半年房地産投資實際同比增速僅3.8%。事實上，今年以來，房地産投資高增長主要由土地購置費貢獻，前5月土地購置費增速高達70%，剔除土地購置費後房地産投資增速僅-2.7%。

　　4.消費低位反彈

　　消費增速小幅反彈。6月社會消費品零售總額名義增速9.0%、實際增速7.0%，限額以上零售增速6.5%，均較5月反彈回升。5、6月消費增速波動較大，固然與端午假期錯位有關，但2季度消費增速仍較1季度下滑，表明消費增勢放緩，主要緣于居民舉債買房透支購買力，抑制消費。

　　具體來看：

　　必需消費迎來反彈。6月食品煙酒類零售增速12.6%、紡織服裝類零售增速10.0%，均較5月反彈，日用品類零售增速也回升至15.8%。

　　可選消費漲多跌少，汽車仍是主要拖累。中美貿易摩擦及關稅調整令乘用車市場觀望情緒濃厚，6月汽車類零售跌幅擴大至7%。而石油及製品類（16.5%）、通訊器材類（16.1%）零售增速均繼續走高，地産相關的家電類（14.3%）、傢具類（15.0%）、建材類（7.2%）零售增速也是全面回升。

　　新消費蓬勃發展。1-6月實物商品網上零售額同比增速29.8%，遠高於社消零售總額9.4%的增速，1-6月實物商品網上零售額佔社消零售總額的比重也創新高至17.4%。事實上，剔除實物商品網上零售後，上半年社消零售增速僅5.9%。

　　5.地産需求仍弱

　　地産銷量增速回落。雖然受到棚改貨幣化安置政策的支撐，但上半年全國商品房銷售面積增速僅3.3%，較去年7.7%的增速明顯下滑。而在樓市調控只緊不松、房貸利率再創新高的影響下，6月地産銷量增速回落至4.5%。

　　土地購置回落，新開工略回升。受地産庫存持續去化帶動，土地購置面積增速自16年以來持續回升，但今年上半年增速7.2%，已較去年的15.8%明顯回落。而前期土地購置走高也帶動新開工面積增速溫和回升，今年上半年增速11.8%，較去年小幅上升。但去年4季度以來，全國地産銷售持續低迷，而今年以來地産庫存去化也有所放緩，這意味著未來土地購置和新開工增長或仍受制約。

　　6.經濟去舊迎新

　　新舊動能轉換。上半年經濟整體平穩，房地産投資是最主要的支撐。但一方面，本輪地産投資高增主要由土地購置貢獻，歷史上地價大漲帶來的地産投資名義、實際增速的背離均以地價漲幅回落、地産投資增速下行為收場；另一方面，在房企融資受限的背景下，銷售回款將成為主要融資來源，而過去3個季度地産銷售持續低迷，勢必拖累地産投資下行。因而地産對舊經濟的支撐力度或將持續轉弱，支撐來自於新産業、新産品、新消費等新經濟部門，結構轉型才是經濟希望所在。

　　（本文作者姜超係海通證券首席經濟學家，于博係海通證券高級宏觀分析師）