富二代接班調查：換一種方式亦是傳承

　　家族企業是不是一定需要富二代來接班？出售股權是不是就意味著敗家？新財富考察A股上市公司的繼承情況發現，不少控制人家族對此説NO。

　　新財富集中考察了A股市場40余位已成為董事長的富二代，發現在他們成為唯一實際控制人前後，其所在公司的超額收益率由83.17%下跌至33.9%。這一實證結果，有力佐證了我們觀察到的現象：家族企業創始人非常積極地鍛鍊後代的管理能力，但在股權傳承上卻異常謹慎。畢竟，市場即人心。

　　而在富二代表現不及預期、接班風險加劇時，引入職業經理人乃至出售控制權，可能是一種既保全家族財富又有利於中小股東的更優選擇。A股已有5家企業在富二代出任董事長之後，選擇出售家族企業，儘管這可能不是創始人的初心。而資本市場對於這樣的換血復活，有著相當肯定的評價。A股市場這類公司近3年的超額收益率達到85.01%，超過了其他仍在既定傳承軌道上的家族企業。

　　時光無情，創一代終究會老，二代接班的腳步，越走越急。儘管許多富二代擁有迥異於父輩的經營視野，但尚待歷練的領導能力，再加上民營企業多處於傳統行業，時下正受到經濟新常態下産能過剩、成本高漲、網際網路變革等一系列衝擊，守江山顯得更加不易。李兆會、羅煜二人，均是接班後集企業控制權、管理權于一身，最終卻落得敗家的罵名。顯赫身家的光鮮外表下，富二代應當是最能理解洛克菲勒名言—“每一種權利皆包含一種責任，每一個機會皆包含一個義務”的群體，接手家族企業絕對不意味著只是金錢而已。

　　過去一年，中國家族企業第二代的接班情況有何進展？新財富繼續對A股上市公司控制人家族的管理權與控制權轉移進行了研究。

　　三全食品的接班中，陳南出任董事長，但他和弟弟陳希的股權相當。

　　管理權傳承加速，控股權分割仍然審慎

　　家族傳承的兩個關鍵節點，一是管理權的轉移；二是控股權的讓渡。完成第一步的標誌是二代成為董事長，而第二個階段則對應著二代成為企業實際控制人。新財富重點對A股市場上，已經獲得上市公司董事長一職的富二代進行了系統梳理，並根據大股東套現的股權比例、Z值數據，以及股價超額收益進行了分析。

　　我們的統計顯示，目前A股市場有41家上市公司由富二代，甚至第三代（如美錦能源姚景龍）擔任董事長。不過，擔任董事長雖然意味著管理權的完全交割，但與成為實際控制人之間，還有一定距離。

　　通過董事長與實際控制人的對比，可以發現，有4家企業的少東家完全獲得了控股權，如德爾家居汝繼勇、帝龍新材姜飛雄，均在公司上市的前一年擔任董事長，並獲得完全控股。而蘭州黃河的楊紀強在遭遇職業經理人王雁元倒戈之後，也將管理權及控股權轉讓給了自己的兒子楊世江。海特高新的李飚則是在擔任了6年董事長之後，于2014年9月8日獲得父親李再春的股權贈送，成為新任實際控制人。

　　更普遍的例子則是，作為創業一代的父母親仍持有股權，身為董事長的第二代和父母、嫡親的兄弟姐妹一起成為公司實際控制人。A股公司中，屬這類情況的多達25家，佔41家傳承公司的比例超過六成。父業子承也是最主流的形式，且長子在管理權傳承中優勢明顯。不過在多子女的情況下，兒子們大多數會獲得相對均衡的持股，但若同有兒女，則女兒獲得股權相對較少。

　　如三全食品，第二代中的長子陳南為董事長，但其和弟弟陳希的股權相當；同樣，在東山精密中，擔任董事長的弟弟袁永剛和擔任總經理的哥哥袁永峰持股也相同。但在雙林股份中，弟弟鄔建斌擔任董事長，獲得控股集團90%的股權，他的兩位姐姐分別只持股5%。

　　較為特別的是東方鐵塔韓克榮家族，實際控制人和董事長不一，屬於兒女分線傳承。雖然二女兒韓方如自2010年起擔任董事長，但韓克榮一早在設立公司時，就將控股權轉移給兒子韓匯如，韓匯如佔七成股權，他的兩個姐姐韓真如、韓方如則分別獲得15%股權。目前韓匯如持有東方鐵塔52.45%股權，韓真如、韓方如分別持有11.24%股權。根據東方鐵塔2013年年報披露，三人雖為姐弟，但並沒有一致行動人的關係，家族內部實現了股權和管理權的分割。

　　此外，興民鋼圈在創始人王嘉民猝然離世後，目前傳承也是雙線進行，原本擔任副董事長的女婿高赫男（1981年生）接任董事長兼總經理，而尚且年幼的王嘉民之子王志成（1990年生）則繼承到了大部分股權，成為實際控制人。

　　41家傳承企業中，有9家企業的控股權尚未進行轉移。不過，其實際控制人大部分為現任董事長的父親，股權傳承應當是早晚之事。只有雙良節能是個例外，繆志強作為家族的長孫在接班，他並不是目前實際控制人繆雙大的兒子，而是其大哥的兒子。這家企業的未來傳承，也必將有一番故事。

　　最後一個類別，我們將之定義為“大家族模式下的多元化控制人”，如溫氏家族掌控的大華農，實際控制人有11人之多，且彼此間的關係盤根錯節，兄弟姻親均在其內。而由第三代接班的美錦能源，董事長姚景龍同樣面對著從爺爺到叔叔、姑姑們的強大的家族股東隊伍。

　　新財富一直持續關注中國家族企業的傳承情況。在過去數年的研究中，我們都發現，父輩對於管理權的下放鍛鍊是非常積極的，但對於股權傳承卻相對謹慎而小心，這一次的觀察從實證的角度再次支撐了父輩不願意過快放手企業控股權這一心理。

　　第二代接班進展越深入，公司超額收益越往下滑

　　香港中文大學范博宏教授曾做過一項研究，顯示東亞家族企業在接班前3年、後5年的超額收益為-60%，即傳承過程將會蒸發六成市值。因為A股目前真正完成了股權和控制權傳承的上市公司並不多，我們還不能有效觀察這一結論是否適用於中國。不過，如果把已經出任董事長的富二代，按照是否獲得了實際控制人地位進行劃分，再探索不同類別的公司收益率，我們同樣能觀察到一些有趣的數據。

　　整體而言，富二代已經擔任董事長的企業，超額收益是跑贏大盤的（我們以近3年時間為區間基準，以上證指數為大盤標的）。這應該與民營企業仍能夠發揮較高的效率、家族利益和公司利益高度捆綁，以及中小市值公司受到資本更多青睞有一定關係。

　　但是，隨著富二代接班進程的加快，他們所在公司的超額收益率是下跌的。當富二代擔任董事長且尚未成為實際控制人時，該類型的家族企業近3年的超額收益達到了83.17%；當他們成為實際控制人之一時，這一超額收益下降到了58.75%；而當他們既成為董事長又成為唯一的實際控制人時，超額收益進一步下跌到了33.9%。

　　這較好地對應了現實情況：當大部分股權還在父輩手上之時，父輩對企業經營的余威猶在，關係影響力也繼續發揮作用，同時，富二代董事長相對受到的限制更多，這也一定程度上激勵他們好好表現，為自己爭取到更有利的股權分配。

　　而當富二代完全掌控家族企業的控制權和股權時，超額收益的下跌，則説明瞭當其徹底接手家族企業後，有更高的概率試驗自己的經營風格、投資自己有興趣的領域等，但市場對這一類別的評價，是不如有第一代保駕護航時期的。

　　表現相對最為遜色的，當屬大家族控股模式。這個類別之所以單獨劃分出來，是因為實際控制人和董事長之間，存在更多的利益牽制。如溫氏家族掌控的大華農，實際控制人多達11人；吳長鴻擔任董事長的雙環傳動，不僅其岳父、岳母持有大部分股權，且其兩位妹夫也在公司中擔任要職並持股。這种家族成員的分散持股，對外看似鐵板一塊，對內卻有著眾口難調的風險，導致了董事長更容易處於“代理人”的心理角色中，從對股價的影響來看，並沒有積極效應，因此，這一類別公司的超額收益率只有12.89%，遠遜於其他類別。

　　內部接班不力，控制權與管理權分離是首選

　　對於每一個家族，由父母向子女輩的內部傳承一般都是正常的軌跡。不過，當子女不能接過企業管理的重任時，應該怎麼辦？無論中外家族，普遍首選將控制權與管理權分開，引入職業經理人執掌企業。在A股市場，不乏作出類似選擇的家族。

　　紅豆股份的傳承經歷就頗有典型意義。作為2001年就已上市的老牌公司，紅豆股份處於傳統的服裝製作行業，目前，儘管創始人周耀庭的兩子一女均分得部分股權，但公司的實際控制權一直還在周耀庭的手中。

　　在企業傳承上，周耀庭花了不少心思，兩個兒子周海江、周鳴江都曾擔任上市公司董事長一職，但企業經營仍是每況愈下，在那之後，周耀庭起用了侄子周宏江擔任過一年時間董事長，但效果依然平平。從Z值預警模型的數據來看，紅豆股份近3年的Z值一直都在1左右徘徊，這遠遠低於2. 675的安全標準。不景氣的行業與揮之不去的財務風險，且家族後代經營能力驗證為不佳的情形下，周家最終決定引入外腦來掌控這家家族企業。

　　具有金融背景的劉連紅于2013年9月獲得了紅豆股份董事長職位，聯想起2014年以來紅豆股份屢屢傳出將發起設立民營銀行的消息，新董事長的上任，是不是紅豆股份轉型的開始？

　　和紅豆股份一樣，零七股份同樣採取了更換董事長的做法。練衛飛作為零七股份原實際控制人李成碧的女婿，已經擔任了6年董事長，並在2010年間通過定向增發的形式獲得了零七股份大股東的地位。

　　在練衛飛擔任董事長期間，零七股份沒少“折騰”，2010年1月名稱由“ST達聲”變為“ST零七”，並成功於2012年5月摘帽，但主營的酒店業務一直是連年虧損，公告中顯示原因為“受到附近新開業酒店增加、競爭壓力較大，以及經營成本增加等因素的影響”。在此背景下，公司轉型“涉礦”，2011年12月，零七股份全資子公司廣眾投資簽署《鈦礦産品總包銷合同》，後又投資位於馬達加斯加的礦産資源。但由於礦産類項目的培育時間長，投入風險高，零七股份的轉型在市場上並不被看好。

　　2014年2月，零七股份宣佈引入資深投行家丁瑋擔任董事。丁瑋曾任職於世界銀行，並在德意志銀行、淡馬錫控股和中金等知名公司擔任高管。6月，練衛飛作為實際控制人辭去了包括董事長在內的一切職務，8月，丁瑋接任董事長，這也意味著這家公司最終擺脫了“家族自己幹”的桎梏。在丁瑋操刀後僅兩個月，零七股份于2014年9月4日發佈公告，計劃以“非公開發行+現金”的方式斥資10億元收購廣和惠雲100%股權，進軍“雲計算”領域。

　　事實上，對於這種認清形勢後，借助外力的做法，資本市場一般都給予了積極的回應。如紅豆股份自劉連紅上任後，股價相對大盤指數上漲了30%（2013-9-3至2014-9-10）。同樣的，在丁瑋正式接任零七股份董事長至今的月余時間，零七股份已獲得28.55%的超額收益。

　　出售企業：是無奈，還是更優選擇？

　　2014年5月的海翔藥業易主事件，由於被沸沸颺颺的“陰謀論”所籠罩，引發市場關於“富二代欠賭債4年敗掉40年家業”等種種揣測，使得輿論幾乎沒注意到，第二代出售家族控股權的同類事件，在A股市場並不在少數。

　　根據新財富的統計，相對於其他41家仍處於正常傳承軌道的公司，這類“傳承後脫軌”，曾經由第二代擔任董事長，但家族最終失去了控股權的A股上市公司已有5家之多（表4）。

　　家族企業是不是一定需要富二代來接班？出售是不是就意味著敗家？這5家企業給出的答案顯然是NO。儘管人們普遍希望子承父業，延綿傳續，但現實的問題，仍需要現實的態度去面對解決。怎樣對企業更有利，應當才是忠於企業股東，也是忠於家族利益的最佳選擇。在這五個案例中，當接班風險加劇時，他們做出的選擇是出售家族企業。

　　需要特別指出的是，儘管出售企業可能不是創始人的初心，但對於家族財富的保全以及中小股東來説，這卻有可能是一種更好的選擇。事實上，令人驚訝的是，資本市場對於這樣的換血復活，有著相當肯定的評價。這一類別的公司，近3年的超額收益率達到了85.01%，超過了其他仍在既定傳承軌道上的家族企業。

　　5家企業中，北生藥業的情形與當年李海倉去世時的海鑫鋼鐵頗為相似，而北生藥業的案例也再次證明，當家族創始人突然離世，而後代尚未做好接班準備時，倉促上陣的家族第二代想要完全繼承第一代的資源和影響力的可能性為零。

　　北生藥業現任董事長為何京雲，1983年出生的她與李兆會的遭遇相同。2008年，在英國諾桑比亞大學求學期間，25歲的她被告知父親何玉良已身患癌症。她雖年輕，卻是家中老大，底下只有兩個更為年幼的弟弟。無奈結束學業的她匆忙回國，陪伴父親度過最後的時光。當時何玉良病臥床榻，卻仍在為公司重組一事而操勞，但他沒能跑贏死神。當他于2008年4月去世後，何京雲獲得大股東及董事長之位，卻無法順利繼承到父親的特殊資源及影響力。

　　ST北生的重組事宜瞬間陷入停頓，重組方中能石油的新增股東資金未及時到位，公司財務總監及高管紛紛離職，最終重組折戟，而公司的資産最後也遭到了清算。目前由於涉及司法裁定的股權劃撥等，身為董事長的何京雲已失去實際控制人地位。此間，公司已經歷過與郡原地産、尖山光電、羅益生物和德勤集團4次重組失敗，面臨過兩次退市、4年停牌的尷尬經歷。2014年7月，北生藥業停牌3個月後，宣佈終止增發股份收購斐訊技術100%股權的重大資産重組，轉而向斐訊技術大股東顧國平等人進行非公開發行，目前該預案已提交證監會受理，如獲得通過，顧國平將成為北生藥業新的實際控制人。

　　傳承如此艱難，且不説因父離世匆忙接班的李兆會和何京雲，財富來也匆匆去也匆匆，即使創始人健在的時候，將富二代扶持上位，一樣不能保證他們的經營能力和領導手腕。羅煜就是在經歷了業績下滑、轉型無力、企業財務風險加劇、債券評級下跌等困難境地後，最終選擇出售海翔藥業，退出自己並不擅長的領域。

　　另3家選擇出售企業的家族也是各有各的難處，儘管第二代都已接過董事長甚至大股東之位，但最後終因遇到了實業經營上的難題，退出了之。其中，常宗琳家族是在常宗琳因病去世後，其主要股權劃分給了已入美國籍的大兒子常德，而董事長一職則交由其女婿宋向陽擔任，2013年12月，常氏家族將新潮實業控股權出讓給深圳金昌資産。江蘇宏寶則是一家從事五金件製造的傳統企業，創始人朱玉寶之子朱劍鋒在公司內擔任董事長之職長達10年，最終被長城影視借殼上市，趙銳勇父子成為新的實際控制人。華星化工也是由創始人慶祖森的女婿謝平擔任董事長，後被上海華信石油借殼。從Z值狀況可以清楚看到，在原控制家族退出前，這幾家企業的財務已多次出現風險警報（表5）。

　　在海翔藥業案例中，羅煜選擇出售股權，一定程度上保全了家族財富。在海鑫鋼鐵的案例中，如果李兆會及其家族選擇將控制權與管理權分離，或者乾脆出售企業，是否能夠避免今天企業破産的命運？

　　不過，在目前中國的語境下，如果創一代賣掉企業，輿論雖會覺得可惜，但未必認為是他們的能力問題、人品問題，可能還會幫忙找原因。如果同樣的事情發生在富二代身上，往往就難免有人以“出售家族企業=敗家”進行指責。事實上，傳承的邏輯絕不是如此簡單。

　　在富二代接班掌權之後，如發現能力不及預期，企業陷入危機，那麼，出售家族企業未必不是“退一步海闊天空”的詮釋。家族傳承的不易，正如巴菲特所形容的那樣，其難度等同於從2000年的奧運會金牌選手的後代中，挑選出2020年奧運會冠軍。

　　從保全家族財富的角度來看，李兆會的案例顯示出，如果接班後不及時“止損”，不僅牽扯到大量精力資源上的投入，原本豐厚的家底也有可能在這一抗爭中損耗殆盡。國外眾多老錢家族的例子也顯示，二代之後逐步淡出原始企業、成立投資型公司或是金融控股集團等新的家族事業平臺，原始企業和家族財富逐漸分離，是一種更為現實的選擇。

　　從中小股東的利益立場來看，當原控制人傳承不力時，如果該家族能夠主動中斷既定軌道，引入外腦，或者徹底放棄傳統事業，吸收新鮮資産，進軍新的行業，對他們是非常有利的，尤其在殼資源還很珍貴的今天。王雲富接手海翔藥業後注入資産、零七股份發佈收購廣和惠雲的公告後，其股價都連續漲停，且總體上，這一特殊類別的超額收益超過正常接班各類別的超額收益。隨著家族傳承的案例漸增，相信圍觀的公眾對於出售家族控股權的富二代，也會給予更多寬容吧。

　　作者未持有文中所述證券。