利潤小違約風險高 中小企業私募債券商承銷不積極

　　記者採訪多家券商了解到，券商對新三板公司發行私募債的態度仍然較為保守

　　■記者 田運昌

　　自2012年2月中小企業私募債開閘後，券商業一片歡欣鼓舞，不少券商的2013年報中還提出把中小企業私募債列為2014年創新業務重點，然而隨著今年第一批私募債到期，違約、打破剛性兌付等消息頻傳，券商承銷積極性驟降。

　　但是在監管機構看來，債券市場發展程度遠未達到預期，中小企業仍需要大力扶持，債券融資需要大力推廣。日前，證監會發佈公告，再次提出加快推進公司債券市場規範發展，擴大公司債券發行主體範圍、全面建立私募債券融資制度，積極研究並購重組債和市政公司債券，中小企業私募債發行主體將拓展至全國中小企業股份轉讓系統掛牌企業。然而記者採訪多家券商了解到，券商對中小企業私募債的態度仍然較為保守。

　　客觀條件阻礙私募債發行

　　根據同花順iFinD數據統計，截至8月25日，滬深兩市今年共發行私募債111筆，多數券商在承銷方式上選擇了代銷，而在2012年和2013年，多數選擇包銷或餘額包銷。相比對城投債幾乎“清一色”餘額包銷的承銷方式，券商對中小企業私募債的態度迥異。

　　究其原因，IPO開閘以及發行制度改革分散券商精力。此外，各地股交所也躍躍欲試私募債業務，造成券商承銷私募債的空間受到壓縮。

　　首先，中小企業私募債近期不受市場追捧，違約風險是最根本的原因。今年以來，“13中森債”、 “12華特斯”、 “12津天聯”以及“12金泰01”和“12金泰02”相繼爆出違約消息，共出現5筆債券違約。2014年共46筆私募債到期，目前已到期22筆，出現違約的債券佔比近四分之一，中小企業私募債的信用風險可想而知。

　　其次，中小企業私募債無法達到投資者的流動性需求。以往債券發行多限于銀行間市場，而中小企業私募債的發行均在滬深交易所。無論是深交所還是上交所所，制定的合格投資者標準均要求較高，而且以協議價格轉讓為主，由此束縛了中小企業私募債的流動性。

　　再加上今年IPO開閘以及發行制度改革，不超募不轉老股的硬性要求促成投資者對新股的熱情大大提高，新股上市後股價暴漲。今年在上海交易所和深圳交易所IPO的58隻股票，上市首日漲幅均達44%的上限，這其中有57隻股票在首日掛牌後的五個交易日中平均上漲了24%。

　　雖然中簽率極低，但是近70%的回報率仍足以讓機構、法人企業和創投瘋狂。這也就意味著投資者需要極強的資産流動性，能夠迅速把固定收益變現投入打新，而中小企業私募債流動性不足，恰恰點中了這類投資者的“軟肋”。

　　券商承銷私募債有苦難言

　　券商放緩承銷中小企業私募債的步伐，原因無外乎兩點，一是懼怕企業違約影響券商評級；二是中小企業私募債佔企業利潤板塊較小。

　　中小企業私募債的備案制具有為企業提供便捷融資通道的優勢。但備案制對保薦承銷機構提出了更高的要求和更多的責任，這種要求和責任主要通過市場聲譽機制來實現。

　　中小企業私募債在深交所和上交所掛牌，就類似公募債券性質，一旦出現違約，券商聲譽受損。因此券商逐漸忽略這一業務，利潤少違約風險高。

　　此外，中小企業私募債要求承銷商要主動建立內部資信評估體系。如果承銷的私募債違約較多，市場和監管機構勢必質疑券商內控，從而對券商的評級不利。評級差申請各類資質就不那麼容易，這一現實直接打擊了券商的積極性。

　　新三板公司發私募債

　　券商很謹慎

　　反觀2004年至2013年，公司債餘額年複合增長率達到57%；公司信用類債券籌資在社會融資規模中的比重，由2004年的1.6%提升至2013年的10.4%。截至6月底，我國公司信用類債券餘額達10.5萬億元，規模已躍居世界前列。

　　券商真正樂於承銷的是公司債和企業項目債(國家大型重點建設項目債券)兩個品種，公司債是由證監會核準，而企業債的審核權在發改委。公司債一般是上市公司發行的債券，財務資訊透明，股份流動性好。

　　此次，證監會要求中小企業私募債發行主體拓展至全國中小企業股份轉讓系統掛牌企業，這是否意味著券商願意前去弄潮呢？

　　北京一位投行負責人告訴記者，現在社會融資成本很高，銀行融資成本已達到6%。在不少投資者看來，6%-7%是沒有風險的理財。而中小企業私募債利息只有9%左右，投資者不願意為3%的收益承擔風險。

　　“現在中小企業融資的項目很多，但券商願意接的少。畢竟中小企業私募債違約可能性較大，即便是新三板掛牌的企業也不例外。中小企業所能承擔的利息也就10%左右，雖然公司債和企業債的利息也是10%左右，但是兩者信用都較好。因此，中小企業私募債不討好。”上述負責人表示。

　　一家西部地區的券商投行人士也不太看好中小企業私募債在新三板的推廣。他告訴記者：“不少新三板的企業的企業評級低，投資者參與新三板企業的定增與購買新三板企業發行的債券，所承受的風險幾乎是一樣的，他們會想，既然定增帶來的收益可能更高，為什麼要申購新三板企業的債券呢？”

　　江浙地區的一家券商人士在接受記者採訪時表示，現在，對於10%左右利率的債券，投資者把擔保看的很重，而中小企業私募債很多沒有擔保，即便有擔保的也都不能保證投資者本金，例如“12津天聯”，所以銷路很差，拓展到新三板，可能也會是一樣的命運。

　　三個機會

　　促進中小企業私募債發展

　　值得借鑒的是，美國類似中國中小企業私募債的高收益債大獲成功。中國的中小企業私募債該何去何從，券商這項業務還有沒有春天？

　　中債登前法律顧問柯荊民告訴記者，雖然中小企業私募債業務遇到各種難題，但是目前的跡象顯示，為了力推這一塊業務，證監會和其他部門都在積極配合。

　　“第一，證監會近期發文，為了更好地支援廣大中小微企業融資，準備全面建立私募債券融資制度，將中小企業私募債發行主體拓展至新三板，這在政策上推動中小企業私募債發展；第二，信託産品作為一種通道正在被整頓，大量投資會流向標準化的債券産品，相比信託産品的非標，私募債是一種標準化産品；第三，最近掀起債市“打黑”風暴，以後企業債（包括城投債）會萎縮，中小企業私募債可以搶佔其一部分市場份額。”柯荊民表示。