中國資本市場離成熟市場有多遠

　　中國資本市場的發展成就值得自豪，但我們還應該清醒地看到，比起發達市場甚至一些新興市場，中國的資本市場在很多方面還有著相當大的差距。

　　第一，金融結構的差距。2008年出版的《中國資本市場發展報告》中比較了五個國家的金融結構，其中日本是典型的商業銀行主導型，38%的金融資産在商業銀行裏，而中國的這一數據在60%左右，這説明我國資産結構相比日本更加過度倚重商業銀行。今天這一比例更是上升到了73%。也就是説，過去幾年中，我國金融結構發展更加失衡。

　　第二，市場機制的差距。以企業IPO的機制來看，全球幾乎所有主要的交易所都是註冊制，只有上海證券交易所和深圳證券交易所例外。這兩家交易所實行的是核準制。名曰核準制，實際上是審批制。當然，註冊制、核準制或審批制之間也不是絕對的黑與白的關係，而是一個漸進的變革過程。美國證監會的註冊制也有很多個流程，但相對來説，其流程更加標準化。中國證監會一直致力於發行體制的市場化改革，應該説取得了相當大的成效，但是這條路還很漫長。因為發行體制的改革與多層資本市場的發展、與機構投資者的發展高度相關，很難單兵突進取得成功，但總的市場化的取向堅定不移。

　　第三，市場深度的差距。我國的資本市場結構是一個倒金字塔，而美國是一個正金字塔。美國紐交所有2300家掛牌公司，然後是納斯達克有2500個，再往下是OTCBB和粉單市場，大致將近1萬家掛牌公司，再往下是一個灰色市場，也有上萬個掛牌公司，儘管在這些市場上掛牌的公司與交易所上市的公司無法同日而語，但它服務於低層次企業，與其他高層次的市場實現了很好的分化。我國正好相反，主機板有1400家掛牌公司，中小板700家，創業板355家，中關村代辦股份轉讓系統原來只有100多家掛牌公司，今年以來多了些。當然我們還有很多區域性産權交易所，但發展不太規範，良莠不齊。打個比方，就好像一個國家的中學生比小學生多，大學生比中學生多，最多的是博士後，這顯然是不合理的。所以我們現在一定要加快三板和四板的市場建設，尤其是三板。

　　未來四板的發展空間可能主要是兩個，一個是像浙江、江蘇、廣東、山東、北京等經濟發達地區，企業數量眾多，三板承接不了的企業還可以在當地的四板掛牌。另一方面，像烏魯木齊這樣的城市，半徑1000公里的範圍內，沒有一個城市能與之競爭，如果發展了一個活躍的區域股權交易市場，那麼，哈薩克、吉爾吉斯斯坦和其他周邊國家的企業都可能會到這裡來掛牌融資，這也有利於促進我國和周邊經濟體的融合。區域性資本市場的發展，可以成為實現這一國家戰略的重要手段。

　　另外，與股票市場相比，我國債券市場發展與發達國家差距更大。中國債券市場的發展嚴重滯後於股票市場，金融衍生品和期貨市場又滯後於債券市場，相對更加欠缺。所以要做的工作還很多，任重道遠。

　　第四，市場文化也有一定差距。中國資本市場一個很大的特色，就是換手率比較高，是一個以散戶為主的市場。儘管散戶在A股市場中持有的市值僅有20%多一些，但卻貢獻了70%以上的交易量。當然，全世界的很多市場都是經歷了一個過程，才發展成為以機構投資者為主的市場。例如美國早期的市場完全是投機，但華爾街從一開始就不是一個真正的散戶市場，早期參與華爾街的往往都是有錢人。華爾街的投資文化的變遷也有一個演進過程，早期基本上都是莊家，以純粹的投機為主。真正建立投資文化，是在1929年股市崩潰後，以巴菲特的老師格雷厄姆為代表，股票基本面和價值投資的理念才逐步出現。此後，隨著共同基金的發展和養老金的參與，才逐步在上個世紀70-80年代建立起了相對成熟的市場文化。即便如此，在上世紀90年代的網際網路泡沫和2008年金融危機中，還是難免有大量投機行為出現。

　　總體來説，中國股票市場的換手率比較高。以2007年的數據為例，這一年全球股票市場上的換手率大概100%多，韓國超過200%，而上交所是927%，深交所是987%，是全世界平均水準的很多倍。近年來，這個比例有所下降，但在全球仍比較高。資本市場的活躍度是一個非常微妙的事情，沒有一定的活躍度、沒有一定的流動性就不能稱之為市場，但如果投機氣氛過濃，也是比較危險的。在亞洲股票市場中，韓國市場換手率比較高，在1998年的亞洲金融危機中，韓國市場應聲崩潰，非常脆弱。但與中國市場相比，韓國顯然是“小巫見大巫”。因此，從市場文化這個角度看，我們的資本市場還有很長的路要走。一方面需要發展機構投資者；另一方面還要加強中小投資者的保護，並倡導理性投資的理念。

　　（中國證監會研究中心主任 祁斌 本文節選自《我們需要一個什麼樣的資本市場——經濟轉型下的資本市場使命》一文，該文根據2013年作者的兩次講座整理而成。）

[責任編輯： 王君飛]