近期市場投資者對信用債市場的態度有所迷離。原因之一，是投資者擔心在銀行信貸受到約束的情況下，信用債是否會成為信貸的替代工具而供給源源不斷，進而導致信用債發行利率高企、二級市場收益率走軟？對此，我們的答案是否定的。

　　社會融資總量數據顯示，今年直接融資中的企業債券凈融資量持續在1500億以上，特別是7-8月份達到2500億左右，從其自身供給來看增幅明顯，但是與新增信貸相比，仍然是較小的融資渠道(貸款佔比60%乃至以上，債券融資佔比約20%)。如果説銀行由於上一輪4萬億後遺症逐漸顯現的顧忌，同時受到資本充足率及貸存比的限制，信貸放量受到約束，那麼，債券融資是否能成為第二條繼續催生投資拉動通往經濟復蘇的羅馬大道？我們對此深表懷疑。

　　從宏觀基本面來看，今年的經濟環境比前述三年都低迷，且自2011年三季度以來經濟下降已經持續了近一年的時間，企業的盈利狀況不佳使得融資需求並不旺，這與往年控制信貸抑制需求有很大不同。

　　在邏輯上，企業發債源於擴張性生産的佔比縮小，主要是現金流的剛性需要(如還款、維持現有經營等)以及地方政府可能投資衝動帶來的融資需求。由於企業在融資受到盈利前景的約束時會自動收縮發債成本和發行量，因此關鍵是後者，即城投公司。城投公司對發債成本的敏感性比較低，甚至不惜高成本發債，這是供給最大的不確定點。

　　那麼，城投公司是否會形成惡性競相發債呢？我們認為這條路徑比任何其他選擇都更加危險而不可行。

　　首先，債券融資是透明度較高的融資方式，與貸款、信託、委託貸款等其他渠道相比，社會影響面更廣，且一旦出現問題最不易掩蓋和隱瞞，不良後果嚴重。

　　其次，城投公司背後是政府的隱性信用，且是債券市場中發行規模最大的主體，很容易引爆系統性政府信用危機。特別是在地方融資平臺問題尚未徹底整治的基礎上，2011年由於地方融資平臺不能按時還貸而引發的債市大恐慌仍歷歷在目，城投公司信用牽涉整個債市的融資，一旦出問題，則系統性的債券融資渠道將被堵死。

　　第三，債市的安全邊際很低，是最容易引爆的渠道。目前債券市場的投資者仍然主要集中在銀行、保險、基金等大投資機構，其他投資者的培育仍需假以時日，市場容量有限，信用債投資者的資金量相對有限，且近期擴張不會很快。個人投資者對債券品種投資價值的認識還需要一個過程，在債券市場分割不能參與的情況下，通過購買債基來參與會是一個很好的渠道(這也是今年出現的好現象)，但總量上增幅有限。而國外最重要的資金如企業年金、社保基金、養老金等才剛剛處於試點進入債券市場的階段。今年3月經國務院批准，全國社會保障基金理事會受廣東省政府委託，投資運營廣東省城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元。預計在制度性改革並未見明確轉向之前，試探性小額逐步介入債市仍是最可能的方式，因此，債市容量暫時仍不可能期待太多。

　　另外需要指出的是，我們認為債券並不能成為支援固定資産投資的主要資金來源，其主要資金渠道是自籌。從統計局公開的數據解釋上，自籌資金主要是指建設單位報告期內收到的，用於進行固定資産投資的上級主管部門、地方和企、事業單位自籌資金。經過相關諮詢，目前自籌資金主要包括信託融資、過橋貸款以及公司之間的資金支援，特別是經常存在母公司貸款拆借給子公司、房地産基金以及其他的民間資金渠道。數據顯示，目前自籌資金在固定資産投資中的佔比已經高達68%，這是貸款和國家預算內資金(佔比小)所不能比擬的。

　　綜合上述分析來看，信用債發行的數量和發行成本不會出現失控的恐慌性上升。基於中期經濟即使上升也會非常緩慢的判斷，我們認為四季度債市投資環境不必過於悲觀，在對CPI緩慢上行及信用債供給衝擊逐漸消化之後，債券市場特別是信用債的中期行情依然值得看好。