經歷了2012年的快速擴張，對於2013年的債券市場，市場研究機構的判斷更趨謹慎。各大機構的觀點綜合起來可以表述為：在經濟小幅回暖、通脹溫和可控，貨幣政策將以中性為主，資金面保持總體穩定的大趨勢下，2013年債市難以出現趨勢性行情，市場或可捕捉波段性機會，而“票息為王”或成債券投資主線。

　　猜想之一：

　　大擴容後出現違約“第一單” 實現概率：70%

　　根據全球數據提供商D ealogic統計，2012年中國債券發行量高達4511億美元，創歷年新高。中國發債規模也由2011年的全球第七位躍升至2012年的第三位，僅次於全球發債大國美國和德國。

　　業內人士普遍認為，2013年債市擴容的現象將會持續。一方面，債券融資利率更市場化，成本明顯低於銀行貸款，可發債的企業多數會放棄貸款而選擇發債；另一方面，隨著經濟企穩，2013年企業的開工意願增強，融資需求也將更加旺盛。此外，低風險理財需求持續攀升，利率市場化進一步激發了普通投資者對固定收益類産品的關注，從而在債市供需兩端都能獲得充足的動力，債市擴容的空間仍然較大。

　　在大規模擴容的同時，2012年以來對於債券尤其是信用債違約風險的擔憂也在加劇，然而中國債券市場到目前仍保持著“零違約”的紀錄。證監會主席郭樹清就曾這樣描述中國資本市場的“兩個不正常”———債市不違約和股票不退市。在股票不退市的“神話”已然打破之後，債市違約“第一單”似乎為時不遠。

　　2012年，由於在海龍事件和賽維事件中接連出現政府“兜底”，導致市場對信用風險已極端麻木，但這種人為抑制違約的狀態顯然不可持續。銀行間市場交易商協會副會長時文朝近期亦表示，未來債券市場違約事件會成為一種常態。

　　從目前出現過違約風險的幾家企業來看，都屬於銀行承銷的客戶，而對於任何一家銀行來説，誰都不想背負第一單違約的“罪名”，因而通常都會協助政府和企業緩釋風險。但隨著券商承銷債券業務增多，券商的資金實力遠遜於銀行，其未來的違約幾率相對較高。

　　猜想之二：

　　債市監管進一步加強 實現概率：90%

　　2012年，債券市場的監管得到進一步加強。2013年，這種趨勢仍將延續。

　　2012年12月20日，證監會通報了陳玉璟債券市場操縱案，並對此案作出行政處罰決定，這也是我國首起債券市場操縱案。

　　根據通報，證監會于2011年12月根據上海證券交易所監控發現的線索對陳玉璟債券市場操縱案立案調查。經查，陳玉璟通過控制本人及其親屬的4個證券賬戶，操縱相關債券交易價格。2011年7月19日14：59後，陳玉璟以91.90元交易某只債券2手，致使該債券收盤價為91 .90元，跌幅5 .27%。2011年7月21日14：59後，陳玉璟以104.97元至110元交易該債券11手，致使該債券收盤價為103.31元，漲幅8.75%。此外，陳玉璟還用相似的手法于2011年7月19日、2011年8月22日至8月24日以及2011年9月2日操縱多只債券交易價格。

　　證監會認定，陳玉璟的上述行為違反了證券法的有關規定，構成了操縱證券交易價格的行為。證監會決定，依法對陳玉璟處以20萬元罰款。

　　證監會有關部門負責人指出，債券市場是證券市場的有機組成部分，促進債券市場穩定健康發展是證監會的重要職責。對於債券市場的違法違規行為，證監會一直予以密切監控和堅決打擊，希望債券市場參與者以本案警示自身，嚴格按照法律法規進行投資和交易，不要以身試法。

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　　猜想之三：

　　利率品種處於“小年” 實現概率：80%

　　從2012年利率品種的指數回報來看，2012年總指數回報率在2.2%附近，其中國債回報強于政策性金融債回報，固定利率債券回報總體強于浮動利率債券回報，但各類債券品種的回報均未跑贏資金成本。

　　展望2013年，國泰君安認為，宏觀經濟在2013年將企穩回升總體趨穩。預計G D P增速上半年回升至8%，下半年回落至7.6%，而全年G D P增速為7.8%。物價方面，預計2013年物價呈現前低後高走勢，C PI到年底回升到3.8%左右，PPI將在三季度後回升到4.1%左右，此後PPI漲幅將隨經濟放緩而回落。預計2013年C PI均值穩定在2.8%左右，PPI均值回升至1.8%左右。

　　預計2013年上半年，利率債長端波動中樞隨經濟通脹回升而小升；下半年，經濟降通脹升使利率債也難覓大牛市。由於理財對儲蓄的侵蝕和理財資金成本較高，銀行資金成本趨升使短端利率較常年偏高局面仍難扭轉，曲線斜率仍低於歷史均值。預計政策性金融債供給和利差將保持穩定，利率小升下高票息優勢依然。

　　申銀萬國分析師屈慶指出，從經濟基本面來看，對於利率品市場並非是好事，這可能決定了未來的利率品市場缺乏系統性做多趨勢“未來的流動性將強于2012年，流動性因素將相對為債券市場提供利多性質的支撐，總體來看，這也會給投資者提供一些波段性操作的機會。”屈慶認為，綜合衡量基本面影響和流動性影響，2013年的利率市場處於“小年”，可以指望的多為持有期總回報，分解到資本利得項目中，結果可能令人失望。

　　“隨著未來利率整體水準趨於平穩，傳統意義上利率債通過波段操作獲取資本利得的機會將變得稀少，未來利率品的投資將更多的來自於創新的機制和産品；而隨著利率市場化的推進，利率衍生品將成為控制和對衝利率風險的重要手段，日益成為利率投資的重要組成部分。”國泰君安債券分析人士指出。

　　猜想之四：

　　交易重點轉向信用債 實現概率：60%

　　2012年，信用債的表現可圈可點。市場人士認為，在資金成本越來越剛性的背景下，未來機構的交易重點將逐步轉向信用債。

　　“2012年在債券史上是非常特殊的，儘管對經濟悲觀的預期一直籠罩著市場，儘管從股票市場持續下跌中也透露出市場對經濟的悲觀預期，但債券市場表現依然出現明顯的分化。理應受益於低迷經濟的利率債表現較差，而信用債特別是低評級品種的牛市卻貫穿全年。”申銀萬國分析師屈慶指出。

　　統計顯示，2008年以來，包括短融、中票、企業債、公司債等在內的信用債券發行規模快速上升，2008年至2011年的凈發行量分別達到6846億元、14173億元、11518億元和16272億元。2012年，各類信用債的凈發行量更是一舉突破2萬億元大關，達到22205億元。預計2013年我國將繼續實施穩健的貨幣政策，在穩定信貸的同時，更多地通過社會融資來解決資金短缺問題，與此相對應，信用債的發行規模在2013年仍會居高不下。

　　“在信用債市場方面，2013年經濟將逐步企穩，企業融資環境會逐步改善，因此整體看，企業的信用風險下降，有利於信用債市場的運作。但整體債券市場缺乏系統性機會，再加上社會融資結構變化導致信用債供給較多的趨勢不會改變，以及信用利差已經從歷史高點明顯回落，信用債缺乏交易型機會。當然，信用債票息高，而且從未來幾年看，隨著人口老齡化的加重，市場對債券類資産特別是信用債的需求會明顯增加。”屈慶認為信用債從配置價值角度來看，依然具備非常高的投資價值。

　　“2013年信用債市場行情會在這樣一種格局下演繹，信用利差繼續像2012年一樣大幅下降的空間雖然不大，但信用債投資仍能給投資者提供穩健的投資回報，市場的波動來源於債券供給和市場流動性二者力量的角逐。”農銀恒久增利債券、農銀增強收益債券基金經理史向明指出，導致信用債市場出現大調整的風險有三：一是信用風險急劇上升，出現較多的信用違約事件；二是收益率快速下行，即使採用杠桿方式投資債券的收益率也不再具有吸引力；三是通脹上升，央行貨幣政策轉向，無風險資金價格上漲。這三項風險是每個債券投資者需要密切關注的。

　　在談及信用債投資品種選擇時，萬家基金固定收益總監鄒昱指出，應回避那些財務數據持續惡化的企業，還有就是要基於基本面風險的考量，“比如2012年初像光伏、造船還有工程機械、鋼鐵這些行業整體的基本面是在惡化的，我們就把這些行業全都給回避掉了。”

　　屈慶則指出，風險將是2013年信用債市場的關鍵詞。他強調，信用債市場未來面臨流動性風險。首先從基本面看，債券市場流動性並不會比2012年更加寬鬆。其次，中央經濟工作會議明確提出要加大社會融資總量的規模，這意味著信用債供給壓力大。第三，影子銀行監管的不確定性加大信用債資金來源的不確定性，並加大市場資金的波動。第四，債券市場出現系統性風險，大類資産輪動引發的流動性從債市轉向風險資産。第五，保險等信用債市場主體隨著投資範圍的擴大，降低對信用債的需求。

　　從市場節奏看，上半年經濟確認底部，個別行業和企業信用風險釋放仍不能回避，信用利差不支援繼續下降，影子銀行清理加大低評級債市的調整風險，如果清理力度大，風險釋放也會更大。下半年經濟回升，企業違約風險降低，但隨著通脹抬頭，債市出現系統性風險，信用債流動性利差擴大，同樣面臨風險。

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　　猜想之五：

　　可轉債迎來配置時機 實現概率：60%

　　2012年，可轉債整體表現好于正股，電力轉債異軍崛起。根據招商證券的統計，截至2012年11月末，可轉債指數下跌1.3%，可轉債平價指數下跌9.27%。個券中巨輪轉2表現最佳，累計漲幅達25.8%。分行業來看，電力板塊轉債表現突出，國投、川投轉債分別上漲16%、8.7%。

　　2012年以來，標的資産波動率處於下降通道，可轉債轉股預期低迷。招商證券指出，自2009年以來可轉債正股波動率水準一直處於下降通道，2012年以來可轉債正股歷史波動率均值自31 .7%下降至28 .8%。以可轉債隱含波動率而言，2012年以來呈現出一個倒V型走勢，總體維持一個較低水準，目前處於近三年的低位，顯示出市場給予可轉債的轉股預期低迷。

　　“基於2013年A股市場仍處於弱勢震蕩判斷的前提下，可轉債市場不可能迎來趨勢性的上漲行情，可轉債應堅持低倉位的配置策略。”招商證券相對謹慎地指出，在可轉債的低倉位配置中，建議重點關注低估值品種的防禦價值。從可轉債波動率反映的轉債期估價值來看，目前國投、巨輪、重工、國電、川投、石化、美豐、海運、博匯轉債的期權價值存在一定程度的低估。結合可轉債的溢價率估值，建議關注國投、巨輪、重工、國電、川投和石化轉債。

　　安信證券稱，雖然目前市場偏債型可轉債債性支援力度較強，偏股型可轉債的估值水準在歷史低位，向下空間有限，但是考慮到近期債底價值和轉換價值提升的難度較大，仍然建議多看少動，不建議波段操作，而是以擇機配置為主。

　　不過，國泰君安認為，基建、地産和汽車等領先指標已經連續兩個季度回升，而社會融資總量持續多增，政策層面“穩增長”取向不變，預計當前經濟回升勢頭仍能持續。受益於經濟復蘇，預計PPI未來一年持續向上，企業利潤增速有望持續改善，但股市估值卻屢創新低，二者走勢嚴重背離，左側低配機會難得。

　　“中國經濟轉型成功前，權益市場恐怕還是更關注增速下臺階，此間權益難以反轉，轉股預期弱化，可轉債不再‘必轉’，滿足苛刻發行條件但卻不能轉股的大中盤可轉債將充斥市場，在壓低估值的同時，也提供了一定的流動性溢價，可轉債將從右側博邊際的品種，轉變為長期配置的標的。”國泰君安在近日發佈的策略報告中指出，近期一、二級市場可轉債收益率向信用債趨近，已有苗頭。

　　上投摩根輪動添利債基擬任基金經理楊成則表示，“2013年宏觀經濟企穩，隨著利率市場化，直接融資比率將逐步提高。信用債在2013年上半年及今後較長時期內都會存在持續的投資機會，也會是債券市場絕對收益的主要來源。另外，可轉債也有機會，因為經過三年的調整，可轉債的配置價值已極具吸引力。”

　　此外，國泰君安強調指出，小盤可轉債總有 轉 股 預 期 ， 無 論 是 偏 股 型 的 巨 輪 、 美 豐 轉債，還是偏債型的海運、中鼎轉債，都可能有業 績 、 題 材 上 的 催 化 劑 ， 推 動 正 股 、 轉 債 大漲。然而，市場整體低迷，各公司業績高增也需 等 待 ， 如 巨 輪 近 期 接 連 公 告 大 額 硫 化 機 合同，但受産能瓶頸制約，預計2013年産量增長在20%以內，各公司促轉意願無需置疑，但實現高平價/低(或負)估值下的自願轉股易，滿足強制轉股條件難，且高杠桿投資者須警惕流動性枯竭，建議謹慎增持。（記者 韋夏怡）