熱錢流入壓力加劇

　　5月以來，全球多個經濟體掀起一輪降息大潮。在前期美、日持續量化寬鬆造成的廉價貨幣已經嚴重氾濫的背景下，5月歐洲、澳洲、韓國先後宣佈降息，其中歐洲央行更進一步強調對負利率政策持開放性態度，並不排除未來進一步寬鬆的可能。單從利差角度來看，內外利差的擴大，持續加劇熱錢流入中國的壓力。

　　在此之前，進入2013年以來，人民幣匯率迭創新高，階段性快速升值趨勢大大超出境內外市場預期。受此帶動，境內銀行間外匯市場上的結售匯行為再度大行其道。就市場交易層面而言，結匯帶來的美元等外匯短期供給加大，帶動人民幣匯率走強，而人民幣的升值又進一步引起了熱錢的流入，兩者正在形成一個互相反饋的迴圈。

　　來自海通證券的測算指出，用外匯佔款月增加量扣除貿易順差和FDI來估計每月熱錢的規模，可以發現2013年以來海外資本大量流入境內，1到3月份熱錢規模分別達到了704億、236億和262億美元，總計超過1200億美元。除了這部分估計出來的熱錢以外，經常項目下出口也有虛增嫌疑，或隱藏大量套利熱錢。該機構指出，從4月普遍超市場預期的外貿數據來看，對港出口增速達66%，顯示貿易項熱錢流入帶來出口虛增仍存在可能性。

　　招商證券、第一創業等機構指出，在前三月新增外匯佔款1.2萬億之後，預計四月份金融機構外匯佔款仍然不會低於3000億元。雙順差的延續將繼續保障流動性供給充裕，而基礎貨幣的被動投放壓力依舊不減。

　　貨幣政策趨向中性

　　繼外匯局月初發佈通知加強對跨境異常資金流動審查之後，上周央行在時隔16個月之後重新啟動了央票的發行。在此之前，近日剛剛公佈的4月的月度金融數據則顯示，前期貨幣當局對於金融體系流動性呵護的政策效果進一步得到體現，當月M2、M1、中長期貸款佔比等貨幣指標均呈現出超預期回升的勢頭。當前市場流動性狀況不僅是適度充裕，更可以稱得上“實質性寬鬆”。

　　在此背景下，對於5月以來央行的動作，此間多數機構均認為，央行的貨幣政策尤其是流動性調控正在轉為中性，未來將靈活對衝市場多餘的流動性。而在通脹水準未見顯著抬升的情況下，貨幣的實質性從緊短期之內仍難預見。

　　來自第一創業等機構的觀點認為，今年前三月新增外匯佔款1.2萬億元，5至8月份央票到期量為7910億元，流動性巨量供給形勢已非常明朗。在此背景下，此次央票的重啟符合預期。就經濟基本面角度來看，在當前海外普遍量化寬鬆、國內實體經濟復蘇動力不足、通脹水準仍不高的背景下，本次重啟央票最重要的市場含義預計只是打消市場對貨幣過於寬鬆的預期。華泰證券則進一步表示，一旦熱錢過度涌入，將不可避免地對出口與整體經濟的健康復蘇帶來衝擊，此外還可能會造成資産泡沫壓力加劇、通脹壓力加劇。在此情況下，央行在貨幣操作和匯率市場層面上選取中性策略，也完全在情理之中。

　　在利率工具方面，儘管近期市場對於降息的預期有所升溫，但機構大多認為，短期內降息的可能並不大。如國泰君安指出，短期內經濟增長弱勢，通脹壓力可控，考慮到當前央行正在加強對於流動性的管理，降息政策出現的概率較低。

　　適度寬裕是主基調

　　伴隨著上周央票的重啟，分析人士指出，未來較長時間內，“熱錢滾滾、央行築壩”的格局還將不斷延續。在市場流動性的走向方面，分析人士指出，央行對於流動性的調控將會在更大程度上保持靈活，流動性的適度充裕依然有望延續。而未來人民幣升值的持續性、物價水準的實際運作狀況、美元中期的走向等方面，將成為影響貨幣調控和市場流動性波動的重要因素。

　　中信建投等機構指出，由於本輪人民幣升值在一定程度上缺乏基本面的支撐，從時間跨度來看人民幣升值是否只具備階段性還有待觀察。在此背景下，如果人民幣升值可能只是短期熱錢流入炒作的推動，那麼後期熱錢的大規模流入有可能將逐步放緩。在此背景下，諸如通過央票回籠資金的手段，也會保持較大操作彈性。

　　興業銀行首席經濟學家魯政委也表示，從最新公佈的《第一季度貨幣政策執行報告》來看，報告傳達了對於經濟增長形勢的相對樂觀和對通脹前景的警覺。除此之外，針對海外競相寬鬆、外部資金流入增多的情況，特別是國內維持貨幣環境穩定的要求，報告要求“把好流動性總閘門”，這表明央行仍然重申了要保持政策中性。

　　綜合各方預期來看，儘管當前外部熱錢流入壓力高漲，但當前貨幣政策並未出現實質性的收緊。因此，近期央票的重啟以及加強對跨境資金的監管，預計將不會對市場流動性帶來太大衝擊，資金面整體維持適度寬裕依然可期。

　　除此以外，伴隨著近期海外市場對於美聯儲退出QE預期的升溫，美元的中期走向也值得高度關注。儘管今年以來由日本央行引發的全球新一輪寬鬆政策再度深化，但美聯儲貨幣政策卻逐漸轉向謹慎。受上週末市場關於美聯儲正制定QE退出政策的影響，美債收益率快速反彈，10年期美債收益率本週一度接近1.90%的水準。來自新加坡華僑銀行等機構的觀點認為，當前美元強勢動能正在積累，美元多頭時期或將逐步來臨。在此背景下，從更長時間來看，美元的中期走向可能將對境內外熱錢流動與貨幣當局的數量調控帶來實質性影響。對於市場流動性未來的運作狀況來説，仍須保持對美元走勢的關注。 　□本報記者 王輝