——訪臺灣中山大學教授劉德明

　　□本報記者 李中秋

　　股指期貨如何影響現貨市場波動性？日內交易是否過度？是否分流現貨市場資金等三大問題一直備受投資者關注。自股指期貨上市以來，業界圍繞上述話題曾展開過較多的討論，但鮮有較為清晰的脈絡。對此，曾參與過1987年股災調查的臺灣中山大學教授劉德明向中國證券報記者詳細解讀了股指期貨三大謎團。

　　“領漲領跌”現貨市場是錯覺

　　中國證券報：股指期貨是否會增加股市的波動率？

　　劉德明：股指期貨會帶動現貨市場的助漲助跌，這種疑慮不僅在中國市場存在，在美國、日本等市場也存在。1987年和1989年發生過兩次崩盤，很多國家就把矛頭指向股指期貨，認為它是導致全世界或者美國股市崩盤的元兇。當時，美國總統授權下令CME成立了一個調查委員會，我當時作為研究部門的幕僚，參與了調查委員會的工作。

　　我們花了幾個月的時間，做了很詳實的研究，得出的結論是：股指期貨推出之後，現貨市場交易量擴大了，並沒有增加股市額外的波動性。之後，其他市場也作了類似的研究，也沒有發現股指期貨對市場產生額外的波動。

　　對于滬深300股指期貨而言，我可以預告，也不會顯著地提高現貨市場的波動性。我長期在做中國的股票，也對中國的企業保持密切關注。4月16日股指期貨推出的時候，正好是“新國十條”推出，有幾個措施做得非常好，第一個是從資金面切斷房地產市場，後來又“丟出”房地產稅、交易稅等“三管齊下”的措施，造成了房地產和相關產業，包括鋼鐵、水泥、金融股的大跌，這種大跌對股市造成了很大的影響。

　　　中國證券報：如果沒有股指期貨，現貨市場表現會不會好一些？

　　劉德明：我可以很肯定的講，不會，也許會更糟糕。為什麼會更糟糕？因為期貨市場可以吸引很多短線恐慌性的賣壓，把很多資金壓到股指期貨，有很多避險的倉位就不會在現貨市場賣了。

　　其實，股指期貨在某種意義上降低了現貨市場的波動。如果這段時間沒有股指期貨，說不定會加劇現貨市場的波動，會跌得更深。因為股指期貨能容納的市場衝擊是比較大的。個別的股票如果一下子賣不掉，有很大的係統風險。但有股指期貨，係統性風險就會降低很多。

　　中國證券報：您如何看待股指期貨對現貨市場的“領漲領跌”作用？

　　劉德明：股指期貨所謂的“領漲領跌”作用是一種錯覺。由于它開盤在15分鐘之前，收盤在15分鐘之後，其實是給大家一個未來的指標，股指期貨的行情是現貨市場的一個反映，可以分流對現貨市場的衝擊。所以說，應該是會降低整個市場的波動性的。

　　試想，如果整體市場出現係統性風險，而只有現貨市場一個管道，有風險意識的人要在這個時候跑掉，爛股票賣不掉，要賣中型的股，在積壓的情況下怎麼賣？這個時候他就會產生恐慌。但是有股指期貨就不必這樣，它能幫助規避風險。

　　日內投機交易尚屬合理

　　中國證券報：股指期貨名義交易額超過現貨市場，日內投機是否過度，您怎麼看？

　　劉德明：我認為比較合理。杠桿交易的特點決定，期貨市場的名義成交額超過現貨市場是一種常態。橫向比較，目前美國市場日均成交量三四百萬手、印度日均成交量六七十萬手，而滬深300股指期貨日均成交二三十萬手，相對比較合理。

　　當日成交量大，對投資者和市場而言是好是壞？應該說，對于整個市場而言，是好事情。如果交易者當天買、當天賣，它的係統風險就很小，也可以說幾乎沒有係統性風險。從投資的角度看，我覺得好壞參半。你如果看好未來，獲利不會那麼大；如果不看好未來，你的部位不要留倉，風險是比較低的，這是他們的交易策略。

　　換而言之，大部分投資者選擇日內交易，是他們對現貨市場行情走勢沒有把握。無論是多頭還是空頭，他們對待現貨市場的態度是謹慎，所以不持倉過夜。當然，在股指期貨初期，對于擾亂市場的異動交易賬戶進行監控和打擊是很有必要的。

　　此外，與商品期貨各個合約都有大量持倉的情況不同，股指期貨的持倉，通常集中在近期一兩個合約，這樣一來，在缺乏其他交易渠道的前提下，資金很容易集中于某個合約進行交易，自然使得成交量“水漲船高”。

　　一般而言，期貨市場是做短線的比較多，股票市場做長線的比較多，這不是中國市場的特性，而是全世界期貨市場的特性。

　　分流股市資金無據可循

　　中國證券報：有觀點認為，股指期貨“T+0”交易的特點，吸引了股市的活躍資金到股指期貨市場，從而減少股市的活躍程度。對此您怎麼看？

　　劉德明：雖然國際市場不見得是滬深300股指期貨的翻版，但是，國際市場的經驗可以證明，股指期貨推出後，到底有沒有把現貨市場的資金引到期貨市場，讓現貨市場的成交量萎縮。

　　美國人做學術研究證明，S&P500股指期貨推出之後，現貨市場的交易量沒有受到影響。對于被納入指數期貨的成份股而言，在股指期貨推出之後，他們的交易量會明顯比以前的交易量大，其影響是正面的。

　　滬深300股指期貨推出之後，對證券現貨市場有沒有負面影響？對于滬深300股市成份股成交量有沒有負面影響？這個我還沒有做研究，但是我感覺是沒有。

　　中國證券報：既然如此，您如何解釋股指期貨推出後，現貨市場成交量出現下降這個現象？

　　劉德明：我們知道，A股市場從6000多點跌到1600多點，成交量非常少，那個時候並沒有股指期貨。可是一旦它上漲到3000多點，量又增大了。所以在下跌的現貨市場，量小是一個現象，和股指期貨沒有關係，只是剛好當股指期貨推出的時候股市是在下跌。至于吸引股市資金，可能是市場的錯覺。之所以產生這個錯覺，是因為股指期貨和現貨是兩個不同的屬性。

　　我們可以來做另一個研究。A股市場的遊資這段時間跑到哪里去了？它不會跑到房地產市場，房地產資金抽出來以後，也許那些做商品期貨的人本來在做大豆、黃金、鋼鐵期貨，他們把部分資金拿到股指期貨來做了，因為股指期貨的行情更容易研判，或者他們本來有股票市場的部位，他們用股指期貨來做套期保值。

　　有數據表明，目前股指期貨90%左右的資金來自于商品期貨的成熟客戶。那些人的資金本來就在其他商品期貨市場上做，他們現在移到股指期貨市場上來而已；還有一些原來做股票的人，他們的資金本來就在股市，一般是不會動的。所以也不會影響到現貨市場的量。

　　嘉賓介紹：劉德明教授，現任臺灣中山大學教授，曾任職于芝加哥商品交易所（CME）技術部、研發部和結算部，參與1987年股災調查；1989年參與中國期貨市場改革；協助籌建鄭州、大連、上海三家期貨交易所。他還是我國臺灣期貨交易所的創辦者之一。

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