6.2948，今年7月時人民幣匯率一度貶值至1：6.3885，貶值幅度接近1.5%，隨後人民幣匯率一路上行，上週末又升至1：6.2672，3個月內人民幣匯率波動了1000多基點。筆者通過對馬克、日元、新台幣和韓元匯率變動歷史分析，從短期、中期和長期三個維度中研究決定匯率變動的主要因素，認為人民幣匯率仍處於升值通道之中，但受國際資金頻繁流動的影響，人民幣匯率未來在短期內波動將更加劇烈。

　　三因素決定匯率波動

　　首先，國際資本流動決定了匯率在短期內的波動。匯率是資本流動的結果，而資本流動的方向主要由國際間的利差所決定，即所謂的利率平價理論。按照利率平價理論，兩國的利差等於兩國貨幣的雙邊遠期匯率之差，若一國利率上升則該國貨幣的遠期匯率應貶值(即所謂遠期貼水)，從而保持兩國之間沒存在資金套利的空間，這意味著未來高利率國家的貨幣應貶值。有趣的是，在實際中，若A國利率高於B國，則資本應該從B國流入A國套利，從而導致A國貨幣供不應求，推動A國貨幣升值。這正好與理論相反，也算是當前國際金融領域的一個待解的謎團 。

　　1986年間，新台幣對美元匯率從1美元=39.59新台幣升值到1美元=36新台幣左右。同一時期，兩個經濟體的利差逐步縮小，即1986年年初美國半年期商業票據的利率高於臺灣同類票據利率約4.28個百分點，而在當年年底利差已縮小至1.84個百分點。換言之，在這一年間臺灣的利率逐步上升，自然會吸引更多的資金流入，從而推動新台幣的升值。

　　第二，貿易餘額的變化促進匯率在中期的調整。經常項目餘額的調整是一國國際收支平衡的重要組成部分，貿易項下的平衡是經常項目的重要組成部分。

　　從1985-1995年的情況來看，這一時期日本的貿易盈餘快速上升。1980年日本貿易盈餘與GDP之間還尚為-0.84%，即日本當年存在貿易逆差。但到了1985年，日本經常項目餘額與GDP之比已上升至3.69%，1986年即突破了4%的大關，達到4.18%。這意味著日元匯率存在著低估，因為國際上通常認為當經常項目餘額與GDP之比小于4%則該國貨幣的匯率是均衡的。因此，美國政府才能藉口日美貿易的不平衡迫使日本政府簽訂廣場協議，日元在隨後大幅升值。

　　第三，長期看，經濟增長才是匯率升值的核心因素。匯率短期波動是資金流動的結果，而在中期則是貿易盈餘變化和國際收支失衡的體現，那麼在長期，匯率最終由經濟增長水準所決定。

　　巴拉薩-薩繆爾森效應(BS效應)認為，可貿易品部門勞動增速更高的國家將面臨本幣實際匯率的升值，BS效應的重要推論是實際匯率升值伴隨著經濟增長。

　　人民幣處於升值通道

　　從上述分析來看，經濟增長確定了匯率的長期趨勢，究竟處於升值區間或貶值區間由此判斷。貿易盈餘反映了匯率偏離均衡匯率的程度，只有回到均衡匯率水準國際收支才能實現再平衡，因此貿易盈餘與GDP之比決定了匯率的變動速度。決定短期匯率波動的主要因素是國際資本在全球範圍內的流動。

　　第一，中國經濟增速決定人民幣匯率仍將維持升值趨勢。首先，目前中國經濟增速放緩主要受週期性因素影響，潛在增速下滑較為緩慢，逆週期政策對於穩定經濟依然有效。反觀週邊國家，美國經濟復蘇進程緩慢，歐洲深陷債務危機泥沼。相較而言，未來兩三年間，中國經濟增速仍將明顯快於其他世界主要國家。其次，維持物價穩定是我國貨幣政策執行最重要的目標，前期過高的貨幣存量推高了未來的通脹壓力，央行必將更加重視對通脹、通脹預期的管理。因此，人民幣實際匯率的升值通過更高的物價水準來實現的可能性較低。因此，人民幣匯率仍處於升值通道之中。

　　第二，貿易盈餘規模縮小意味著人民幣升值速度放緩。根據國際通行標準，經常項目餘額/GDP在[-4%,4%]的區間內一般意味著該國匯率已接近均衡匯率水準。根據國家外匯管理局《2011年中國國際收支報告》，我國去年經常項目順差與GDP之比為2.8%。據此我們認為人民幣匯率已經接近均衡匯率水準。展望未來兩三年，外需較為明顯恢復的可能性低，而目前國內政策取向已轉向穩增長，內需恢復速度將快於外需。當內需相對外需更加穩定時，貿易盈餘規模將逐步縮小，甚至出現逆差。未來兩三年間，貿易餘額與GDP之比仍將維持在4%之內，人民幣匯率將繼續接近均衡水準，人民幣升值速度放緩。

　　第三，短期資本流動導致人民幣匯率波動性上升。一方面，人民幣匯率已接近均衡水準，大幅升值可能性降低；另一方面，隨著人民幣匯率機制改革進一步深化以及資本項目的逐步放開，人民幣匯率已具備波動性增強的內在條件。外部因素看，歐債危機陰影不散，挑動全球風險偏好的神經，而且未來兩三年內看不到歐債危機徹底結束的可能性，受國際資金頻繁流動的影響，人民幣匯率短期內將更加劇烈波動。