春節長假期間，海外風波再起。一方面，美聯儲議息會議重申維持0-0.25%超低利率水準不變，進而保證美國經濟的穩步復蘇；另一方面，歐債危機此恨綿綿何時了，德國總理默克爾明確提出歐元區諸國實行的財政緊縮政策不可能從根本上解決債務問題，新一輪改革勢在必行。筆者認為，歐美政策步調基本一致，明為通過制度完善來加強經濟復蘇動能，實則繼續演繹量化寬鬆“陽謀”政策，反觀國內，在承受著海外量化寬鬆政策的侵擾下，穩健貨幣“化百煉鋼為繞指柔”，不僅是一種相得益彰的平衡，而且攘外安內效果凸顯，而債券市場在內外政策釋放的多重利好下，或喜躍龍門，打開第二輪牛市通道。

　　保增長與穩物價並重

　　在總需求下降的主基調下，全球經濟勢必呈現出此消彼長的態勢，換句話説，在缺乏實體經濟增長源泉的前提下，世界各國必然競相爭奪已有的“經濟蛋糕”，迫使國內政策重心也從“穩物價”向“保增長”上轉移。去年12月工業增加值超預期同比實際增長12.8%，説明自去年11月以來中央支援中小微型企業政策效果逐步顯現，但從PMI指數來看，企業庫存依然處於高位，去庫存化現象猶存，再者偏緊縮的政策效果仍未釋放完畢，緊信貸的供需格局還未完全轉變，而且資金的結構化失衡繼續惡化市場對緊信貸局面的預期，國內經濟增長率中樞下移概率較大，預計1-3月份國內工業增加值將形成此輪政策週期的底部。

　　與此同時，去年12月CPI同比增長4.1%，略高於市場預期。決策層繼續強調要保持物價總水準的基本穩定，春節前夕央行並未如市場預期下調存款準備金率也源自對通脹水準的擔憂，然而待春節效應過後，食品類價格將漸漸走弱，非食品類價格因素受PPI影響也將趨於負值區域，國內通脹中樞勢必出現回落。

　　結合國內政策來看，“保增長”與“穩物價”的傾向將主導國內經濟走勢，經濟增速中樞的下移與通脹中樞的下滑亦將成為政策穩健週期不可逾越的低增長階段，筆者認為，這一低增長時期為我國經濟轉型、擴大內需贏得了必要的時間與空間，也是國內結構性減稅政策實施的必要保障，經濟增長與通脹水準共同影響下的市場報酬回報率中樞必將出現大幅下移，而債市也將在基本面雙重利多的推動下，繼續牛市進程。

　　資金強烈呼喚政策

　　據央行公開市場業務數據顯示，2月初央行回籠力度空前，包括年前兩度公開逆回購1690億、1830億，以及定向逆回購到期保守估計3500億，還有中小銀行最後一次存準金集中補繳，而到期資金量僅為140億元，縱使我們對1月份新增外匯佔款信心飽滿，也無法彌補如此巨大的資金缺口，銀行間市場的嚴重“缺血”亟須央行政策“微調”，存款準備金率的下調之勢已到了千鈞一髮的危急時刻。

　　需要特別説明的是，歐美始終沒有減弱呼籲人民幣升值的熱情，致使我國出口形勢異常嚴峻，2011年貿易順差創下了6年來的新低，2012年應該不會好于2011年，外匯佔款的增長乏力是不言而喻的。筆者認為，影響貨幣供給的核心驅動變數已經發生變化，深化來看，央行不僅要連續下調存款準備金率來緩解當前銀行間市場的缺血現象，還需要具有前瞻性、針對性、靈活性的政策“微調”模式，來保證轉型週期下我國經濟的發展。

　　綜上所述，基本面與資金面共同推動著債市收益率中樞開啟新一輪的下跌通道，同時內外政策的分庭抗禮也增大了國內政策“微調”的空間與時間，保增長與穩物價政策主題的更疊輪換也將推動債券市場收益率演繹陡峭性下滑的牛市格局。品種層面，筆者依然堅持國債、政策性金融債以及高評級信用債等問題最小的這幾類資産，尤其是在一季度信貸開閘初期，加大對高評級信用債的配置依然是較為明智的選擇，若為降準佈局，可適當配置一定比例中長期限利率産品作為博得溢價的籌碼。（哈爾濱銀行 崔小龍）