募資受阻 無奈自降“身價”

　　募資難度也在加大。

　　“去年11月，我們已經做好計劃，準備從銀行渠道募集一筆資金，以成立主投醫藥等新行業的PE基金，但從目前情況看，這一計劃受到了一些政策上的阻力。”深圳一中型PE機構負責人向中國證券報記者表示。

　　上述人士所説的阻力源於銀監會的一項新規。今年1月召開的全國銀行業監管工作電視電話會議上，銀監會要求“嚴格監管理財産品設計銷售和資金投向，嚴禁未經授權銷售産品，嚴禁銷售私募股權基金産品”。

　　此前證監會已出臺相關規定限制券商渠道代銷PE。2012年11月，證監會向各家證券公司下發“關於落實《證券公司代銷金融産品管理規定》有關事項的通知”，稱“考慮到合夥企業有限合夥份額形式的私募股權投資基金的監管機關和監管規則尚不確定，此類金融産品暫不納入證券公司代銷範圍。”

　　值得注意的是，儘管暫未有關於禁售的細則和時間表，但券商和銀行兩個重要募資渠道同時受阻，對早已陷入募資難的中小機構而言，無疑又是一次重擊。

　　儘管LP市場機構化趨勢日漸明顯，但散戶LP仍是LP市場的重要組成部分，散戶LP數量佔LP市場總數量的五成，大部分PE/VC基金均通過銀行渠道來發掘LP資源。清科研究中心張國興認為，作為散戶LP資金的主要來源渠道，上述決定將給PE/VC募資市場格局帶來重大變化，對於PE/VC機構來説，由於銀行是其散戶LP的重要來源，這將嚴重影響本來就已經處於困境的募資市場。

　　作為PE/VC資金主要源頭的散戶LP，目前的投資熱情也在不斷降低。張國興認為，PE/VC基金往日的高回報難以再現，散戶LP投資PE/VC基金的熱情在逐漸減退。

　　募資難度的增加已有明顯跡象。投中集團統計顯示，今年1月披露9隻基金成立並開始募集，相比上月(8隻)基本持平；目標規模9.68億美元，相比上月(12.24億美元)下降20.9%。此前的2012年11月、12月份新成立基金數量相繼下滑，今年1月新成立基金數量則繼續保持低位。本月新成立基金目標規模普遍較小，單只基金目標規模均在10億元人民幣以下。

　　諾亞財富認為，一方面是由於不少基金在投資進度上未能實現當初的允諾，引發投資者不滿甚至抵觸情緒，不少投資者寧肯選擇拖延之前的募資義務，甚至某些品牌PE/VC機構也出現後續募款不能按時到位情況；另一方面，今年不少民營企業資本出現的資金缺口也是重要原因。活躍度與資金量上延續的低迷態勢，無法為投資市場提供有效的資金支援，造成潛在標的需求難以滿足。

　　不斷增加的募資難度迫使一些PE/VC自降“身價”，前述深圳中型PE機構負責人表示，為儘快募集，會降低門檻，由原來的500萬元，降低至300萬元，以至更低。

　　內憂外患 難以“抽身”

　　等待三個多月後，康勇(化名)最終還是把上市目的地定在香港。去年10月康勇將1億元投入西部省份的一家企業，不過在推動企業上市目的地上，還是有諸多猶豫，但自今年1月以來的IPO財務核查風暴，最終還是打消了康勇謀求在A股上市退出的想法。

　　“通過A股IPO退出難度越來越大；考慮再三，還是尋求香港上市比較現實。”康勇説。最新公佈的“首次公開發行股票審核工作流程及申報企業情況”顯示，截至今年2月7日，滬深主機板共有在審企業540家，其中處於中止狀態的企業3家。創業板共有在審企業332家，其中處於中止狀態的14家。

　　從1月3日IPO財務核查令發佈以來的一個月時間內，撤銷IPO申報的企業數量增至39家，其中創業板撤退15家、中小板撤退16家、滬市主機板撤退8家。據不完全統計，800多家在審公司中，能夠查到PE/VC機構的項目接近400家，九鼎參與項目最多，達15個；其次是深創投，有13個；鼎暉投資有9個。

　　去年10月下旬以來，IPO悄然暫停，放緩的IPO節奏以及審核條件嚴格程度不斷加深，正在不斷收窄PE/VC的退出渠道。根據中國首創投資最新的研究報告，2012年實現境內IPO的企業只有154家(其中有PE投資過的不到100家)，較2011年、2010年分別下降45%和56%。同時，一些財務問題使得境外資本市場幾乎對境內的中小企業關閉。綜合考慮各方因素，未來數年內由PE支援的企業每年實現境內外IPO的總數很難超過150家。

　　從被擋在IPO門外的上市公司數量，似乎並不能完全反映目前PE/VC機構受阻于退出渠道的壓力。中國首創投資董事長Peter Fuhrman通過調研發現，情況比想像的要嚴重。他表示，根據已有數據，自2000年以來PE投資的9000多個項目中，仍有超過7500個項目未能實現退出，這些未退出項目的投資總額在6000億元以上。考慮到還有許多PE投資項目是私底下進行、未披露的，因此真實的數字要超出6000億元。“這筆鉅額資金仿佛陷入一個巨大的迷宮，難以找到出路。”他説。

　　此外，伴隨IPO市場的低迷，即使成功IPO，發行市盈率也今非昔比，退出平均賬面回報率大降。據清科數據庫統計，今年1月共有3家中國企業完成IPO，合計融資約5.11億美元，平均每家企業融資1.70億美元。與上月相比，IPO數量環比下降40.0%，融資規模環比下降87.6%；與去年同期相比，IPO數量和融資規模也大幅下降，分別同比下降78.6%和55.0%。

　　這直接導致回報率水準下滑。投中集團高級分析師馮坡認為，2012年境內外資本市場企業估值整體下滑，中國市場PE/VC投資回報水準也相應下滑，IPO退出平均賬面回報率僅為4.38倍，比2011年7.22倍的退出回報大幅縮水。受此影響，券商直投投資回報同樣大幅縮水，其1.78倍賬面回報率也遠低於2011年超過4倍的退出回報水準。在25起退出案例中，低於2倍賬面回報率的案例超過半數。

　　對於IPO放緩對於PE/VC的衝擊，也有機構負責人表示不悲觀。矽谷天堂高級合夥人韓惠源表示，2007年到2008年，每年都有五六百家在排隊IPO，並不是2012年才有800家，存量是一直在這個地方的，不能用簡單演算法來説明問題。

　　IPO財務核查風暴對PE機構退出渠道的壓力可能比想像的要嚴重。業內人士表示，自2000年以來私募股權投資的9000多個項目中，仍有超過7500個項目未能實現退出，這些超過6000億元的投資目前仿佛陷入一個巨大的迷宮，難以找到出路。

　　PE/VC一度以暴利形成“全民PE”熱潮，但一級市場和二級市場行情轉冷讓這個火爆的行業迅速降溫。尤其是去年以來，募資渠道受阻，A股IPO退出渠道中斷，“退出難、募資難”的兩頭受阻使PE行業冷意更濃。業內人士介紹，2006年-2008年是國內PE/VC成立和投資的高峰，如果按照三到五年的存續期計算，今明兩年將進入清盤高峰期。

　　在PE行業暴利預期“撞上”景氣度急劇下降的背景之下，“轉型”、“尋找新的退出渠道”等成為熱門詞彙。有PE機構認為，建立直銷渠道以及更多通過二級市場並購退出，或可以找到行業的突破口。

　　救贖之路 多方突破求“療傷”

　　上不了市，募資難度越來越大，PE/VC怎麼辦？

　　由於行業過熱，PE/VC行業積弊一直掩蓋在暴利的外衣之下，由於錢來得容易，PE/VC為搶項目，往往疏于對項目的具體考察，諸如一些明顯作假的公司也有諸多相關機構介入。深圳創新投資基金管理總部總經理申少軍認為，行業發展到現在已引起全民關注，因為PE行業的高收益性，一些PE出現背後違法的事情，如一些可以成為拖拉機賬戶的非法融資，還有一些自律行為不是很嚴格。

　　在行業景氣度急劇下降的背景之下，“轉型”、“尋找新的退出渠道”等成為PE/VC業的熱門詞彙。深圳東方富海總裁程厚博表示，像美國這些投資機構，上市的比例很少，大部分是並購。PE機構退出不能完全指望IPO，其他像新三板、並購也是很好的退出方式，將來一級市場PE、VC投資退出的方式應該不是上市，可能是並購。

　　分析人士認為，隨著資本市場的完善，PE/VC退出渠道將更加多元化，尤其是在市場和政策的雙層因素推動下，並購市場迅速發展。中國首創投資發佈的報告認為，PE行業正處於由單一渠道退出向多渠道退出的轉捩點。這一轉變是必然的，因此投資者只要能順應時勢，就能在艱難的環境中發掘嶄新的機遇。

　　中國首創投資董事長Peter Fuhrman認為，對於大多數PE而言，他們手上或多或少都有一些可以且需要被交易的好項目。生命週期較短的PE面臨著更大的壓力，預計這些PE將會是二級交易中的凈賣家，而投資週期較長並擁有更專業LP的PE將會是凈買家。雖然中國GDP增速在2012年有所回落，但很多得到PE投資的優質企業仍然保持了強勁的發展勢頭，隨之帶動了股權的升值。過去5年中國市場所有的私募股權投資中，大約有1/3是由上面提到的“凈買家”PE完成的。

　　針對募資渠道，有機構已在考慮建立自身的銷售渠道進行募資，目前九鼎、鼎暉等機構均已開設第三方理財機構進行募資。據中國證券報記者了解，基石資本目前已是直銷為主，未來會以機構客戶為主。本報記者 黃瑩穎