■ 人物簡介

　　吳曉求

　　1959年2月生，著名經濟學家、金融證券研究專家，1990年在中國人民大學獲經濟學博士學位。現任中國人民大學校長助理、研究生院常務副院長、金融與證券研究所所長。其代表作包括《資本市場解釋》，《中國資本市場：股權分裂與流動性變革》，《股權分置改革後的中國資本市場》，《全球金融變革中的中國金融與資本市場》等。

　　第17屆中國資本市場論壇本月在人民大學落幕，經濟學家吳曉求教授是這一資本市場論壇的倡導者。在過去資本市場發展的每一個關鍵時刻，這一論壇都對當期資本市場發展的關鍵事件和政策做出了解讀，比如2004年的論壇聚焦“股權分置和全流通變革”，隨後2005年股改開始。

　　今年中國資本市場論壇聚焦證券市場的變革與成長，在市場目前密切關注的資本市場改革方面，吳曉求給出了自己的看法，比如目前暫緩IPO利大於弊，現階段IPO核準依然是必要。

　　IPO核準現階段不能取消

　　新京報：2012年證券市場關注的焦點之一是股票發行制度的改革，有個問題一直有爭議，比如IPO要不要審核，怎麼審核。

　　吳曉求：我認為，從當前中國社會現狀看，新股發行還是要審核的。當然，中國目前所謂的核準制並不是嚴格意義上的核準制。嚴格意義上的核準制是達到了規定的標準就可以發行上市。我們目前的核準制，從執行的角度看，還有某種審批制的痕跡，雖然這種審批不是監管機構行政批准，而是由監管機構組織的相關專家組成的發行審核委員會來審核批准的。從已有實踐看，這種核準制仍然是必要的。

　　新京報：為什麼核準是必要的？它的價值在哪？當前中國是否具備了實施備案制的條件？

　　吳曉求：目前實行的核準制，優點在於增加了幾道過濾虛假資訊的程式並有某種市場調節的功能，缺點主要在於責任不清。備案制的優點是權責分明，但需要良好的社會信用條件。

　　在目前要經過四道資訊過濾程式的核準制條件下，每年都時有發生通過虛假資訊欺詐上市的事件。我們必須承認，當前中國的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠遠沒有到可自動約束這些造假行為的發生的程度。中國社會信用體系的缺失是前所未有的，違規違法成本又非常低，從而縱容了資本市場上虛假資訊披露、欺詐上市等違法違規行為。

　　“綠大地”就是其中最典型的案件。“綠大地”通過欺詐上市，籌集了近3.5億元資金，獲益如此巨大，公司的主要責任人僅被判三年緩刑四年。與其他金融犯罪比如“許霆案”相比，這種判罰顯然太輕。

　　所以，基於信用缺失、自律不足、違法成本低等因素考慮，我認為，現階段IPO核準是不能取消的。核準環節對於過濾虛假資訊還是起到了相當重要作用。

　　審核制根本缺陷是責任不清

　　新京報：但在中國股票發行制度有複雜的程式的情況下，為什麼還會出現“綠大地”這樣的事件？

　　吳曉求：“綠大地”造假事件暴露後，究竟該追究誰的責任，似乎並不清楚。核準和監管為一體的股票發行審核制度，最根本的缺陷就是責任不清、處罰不明。

　　目前一旦出現欺詐上市的事件主要是處罰發行人、仲介機構以及保薦人。但發生如此重大事情，核準環節就沒有責任？在發行核準過程中，在證監會內部是要經過四個環節，最後才由發審委投票決定。核準環節出現問題了，各方都推卸責任，最後的實際結果是發行核準的四個環節似乎都沒有責任，更沒有處罰。

　　我認為，出現了像“綠大地”這樣的欺詐上市事件，至少應把發審委7位委員的投票結果公布於眾，也可以把初審員公開，以加強社會對核準環節的監督。

　　從中國資本市場的基本制度結構上看，應建立一套發行核準與事後監督的約束機制。沒有約束和監督的權力，一定會滋生腐敗，何況在股票發行這個巨大的利益衍生環節。

　　從改革角度看，應由誰去核準比較恰當呢？有人認為，應當建立發審與監督相分離的制度，由此建議由現行的證監會發審委核準，改為由交易所核準。

　　這種建議從理論上是正確的，也是未來中國股票發行審核制度改革的基本方向。從現在開始，必須研究發行核準主體下移至交易所這個問題，與此同時，交易所也必須建立一套發行核準的風險防範制度，杜絕和防範尋租行為。

　　新京報：資訊披露是市場關注的焦點之一，比如IPO審核，其核心也是資訊披露，目前這方面存在什麼問題？

　　吳曉求：在資訊披露問題上並不是要披露上市公司的所有資訊，不是披露得越多越好，而是只需要披露對股價有重大影響的資訊，要防止市場噪聲和垃圾資訊淹沒真實重大資訊。

　　法律規定的強制性資訊披露一般都指重大資訊。所謂重大資訊，包括可能對資産價格産生重大影響的資訊，是投資者必須知曉的資訊。此外，市場對上市公司資訊的解讀也是重要的一部分，包括會計師、律師的看法、券商的報告。但無論是上市公司的資訊披露，還是市場資訊解讀，回歸本源、客觀公正、真實完整應是其基本要素。

　　退市制度演變成尋租保護傘

　　新京報：退市制度改革是近期熱點之一，滬深交易所今年也設立了退市整理板。過去A股真正完全退市的公司也很有限，有人説這是市場股價結構扭曲的一個原因，你怎麼看？

　　吳曉求：主機板市場發展了20多年，也早就制定了退市制度，但收效甚微。20多年來，真正從主機板市場上徹底退市的上市公司不超過3家。主機板市場的退市制度，基本上成了裝點門面的擺設。究其原因可能有三：一是退市標準模糊、不可操作；二是地方政府不願意，退市損害了政績，影響了社會穩定，而且還浪費了所謂的殼資源，即使暫停上市，也會千方百計保殼，通過兼併重組重新上市；三是監管層態度不堅決。這裡既有一個保護投資者利益的問題，也有一個所謂的維護社會穩定的大局問題。

　　因此，主機板市場退市制度雖然出臺了多年，但的確成了一個制度性擺設。退市制度不但沒有成為淘汰落後、凈化市場、提升價值的利器，反而成為了保護落後、安撫既定利益和默認快速尋租的保護傘。

　　2012年6月28日，上交所和深交所分別對效率極低的主機板退市制度作了較全面修改，使主機板市場的退市制度具有可操作性，但實際效果還有待觀察。

　　中小板與創業板上市公司之間差別較小，大體同屬一類，只不過中小板上市門檻稍高一些，但退市制度的設計則有較大差別。中小板退市制度設計的基本原則大體與主機板一致。由於中小板退市制度存在的時間較短，其效果還沒顯現。

　　創業板退市機制是市場十分關注的問題。創業板上市公司曾普遍存在“三高”現象，即高市盈率、高發行價、高募資額。在這個背景下，創業板退市辦法的出臺，對創業板市場價格的理性回歸起到了重要的推動作用。基於創業板市場的定位和創業板市場上市公司的特點，創業板退市制度與主機板以及中小板有兩個根本性的不同點，“毀殼”和“快速退市”是其核心標誌；二是，不特別強調財務標準在退市中的特殊作用。

　　創業板退市制度設計的這種理念是正確的，也是我一直倡導的。從近一年來創業板市場價格的理性回歸看，退市制度的推出發揮了引導作用。

　　目前暫緩IPO利大於弊

　　新京報：現在有個熱點大家有分歧，有接近900家企業排隊IPO，投資者恐慌，但也有人説，融資是資本市場的功能。

　　吳曉求：由於我們總是強調資本市場的融資功能，上市公司常常誤認為，從市場獲得資金是廉價的、無約束的，所以出現了即使指數跌破2000點，仍有數百家企業在排隊上市的奇怪現象。這種現象的出現是制度給了上市公司制度性紅利。

　　要知道只要上市資源在中國存在制度性紅利，就會一直有排隊上市的現象。因此中國現階段，從維護市場穩定化和實現市場供求關係的動態平衡角度看，有時還是需要一定的政策干預的。在目前市場狀態下，暫緩IPO不失為從供給角度所作的一種調節，利大於弊。

　　新京報：你説維護市場供求關係的平衡，在股市上，不外乎股票和資金，從資金這方面看，我們應該有什麼對策？

　　吳曉求：在現階段中國資本市場的主力軍仍是中小投資者，從投資主體看，還有私募、QFII、進入市場規模不是很大的社保基金和商業保險資金。

　　這樣一個流量極不穩定、規模有限的資金來源在支撐如此龐大且源源不斷增大的股票供給，市場不下跌才怪。

　　首先要從供給下手。不能無限地供給，供給的閘口還是要調節的。在拓展資金渠道方面，改革現行地方政府管理的養老金、社保基金的管理體制是改革的重點。有人把社保基金、養老金叫做“養命錢”，嚇住人了，不敢投資了。實際上，這才是最大的不負責任。中國的社保基金、養老金缺口之所以很大，與資産缺乏升值機制有重要關係。

　　■ 建議

　　吳曉求給出近期政策建議

　　1、適當收縮市場融資規模，放緩IPO發行的速度，緩解市場資金供給壓力。

　　2、採取適當措施和政策，引導新增資金進入股市。除了中央管理的社保基金繼續按比例進入市場外，要鼓勵地方政府管理的社保基金和養老金，運用市場化和專業化機制，按照一定比例進入市場。

　　3、鼓勵大股東特別是藍籌股國有大股東增持股份，鼓勵有充分現金流的上市公司實施回購，以穩定市場投資者信心。

　　4、必須改革IPO前股東股份減持制度，適當延長這些股份的鎖定期，制定一個動態的、與企業成長相匹配的結構化的減持辦法，從存量角度減輕減持套現對市場所形成的巨大壓力。(記者 吳敏)