傳統經濟增長方式已成為當下人民幣升值壓力的主要來源 資料圖片

　　當國內購買力無法消化而只能依靠出口來消化投資釋放的産能時，這種投資主導的經濟必然會走向依賴出口的經濟。因而，傳統經濟增長方式已成為當下人民幣升值壓力的主要來源。

　　很多人持有這樣的判斷，中國的貨幣當局因顧忌升值壓力而不敢加息；中國只有在美國加息後才會跟進，同樣是因為懼怕由此會加大人民幣升值的壓力。

　　其實，這樣的分析邏輯是錯誤的。

　　如果你認為那些借道“經常項目”進入的熱錢是來套利人民幣升值的話，那就犯了金融市場的“幼稚病”。因為，現行人民幣名義匯率顯然不是個市場變數而是個政策變數。對衝基金基本上是這樣玩的：一邊在海外NDF（人民幣無本金交割遠期）市場開出足夠強的人民幣貼水，一邊又屯兵港股、港股期貨及國內的股市和樓市，以謀求由預期改變的自我實現所産生的資産價格泡沫。

　　但在筆者看來，“利差”絕非是影響人民幣升值的決定性因素，這只是跨境資金造勢的噱頭而已。人民幣實際匯率的升值壓力來自國內勞動生産率的提高，這種變化並不是由制度創新或技術進步而是高投資全面提速帶來的結果。有理由相信，2009年中國的資本形成增速將超過30％，隨著資本勞動比進一步快速上升，在2007年和2008年曾出現減速勢頭的勞動生産率將重新向上。

　　我們説，自本世紀以來，人民幣累積的升值壓力大多源自於此。

　　“高投資必然高儲蓄”，這是一條基本的經濟規律。在中國，政府和企業的高儲蓄促成了高投資，高投資反過來又做高了政府和企業的儲蓄。於是，國內家庭所形成的購買力越來越消費不掉國內産能，這部分國內産能只能賣到國外去，就這樣變成了“順差”。所以，投資的經濟必然是走向出口的經濟。中國的經常賬戶順差從2001 年的174 億美元上升至2008 年的4400 億美元，所佔GDP 比重也由1.3%上升至10%。

　　故此，投資主導的經濟，其實際匯率就會冒“虛火”，因為盯住美元，美元貶值就意味著名義有效匯率很可能也會跟隨出現貶值，並將顯現泡沫或是通脹的壓力。坦率地講，只要存在著虛火，人民幣有效匯率就根本無法穩定下來，即便我們改變現行匯率政策的規則——從盯美元重新回到盯住所謂的“所有貨幣”也枉然。