7日閉幕的中央經濟工作會議提出，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。“適度寬鬆”為明年的貨幣政策定下了基調，不僅有望為經濟發展奠定良好基礎，也對資本市場積極發展帶來了政策支援。

　　“基礎貨幣”接力“貨幣乘數”

　　今年前十月人民幣中長期貸款新增額達到8.9萬億元，預計全年至少達到9.5萬億元，與GDP佔比有望達到近30%。其中，前十月中長期貸款達到5.88萬億元，在新增貸款中佔比達66%。儘管今年每月新增人民幣貸款波動性非常大，但仍可以看出，除了個別季末月份由於“衝貸款”的原因造成中長期貸款出現較大上漲以外，其他時間這一數字大都穩定在5000億元左右。

　　而作為新增貸款的主力軍，明年中長期貸款有望繼續穩定增長，為信貸額的“適度寬鬆”奠定良好的基礎。這是因為，儘管今年基礎建設投資需求得到了一定程度釋放，但是明年中央政府的投資額仍將保持較高水準，對與之相配套的信貸資金存在較為剛性的需求。

　　另外，從數量分析中可以發現，當年新增貸款額很大程度上決定於上一年的貸款和M2增量。數量眾多的基礎設施和政府工程項目在今年開工，明年仍存在著巨大的後續信貸需求；房地産開發貸款和居民購房貸款仍有望保持高位。隨著經濟的逐漸回暖，內生於經濟的各項貸款需求也將不斷上升。在經濟好轉的基礎尚不牢固的情況下，貸款政策不大可能大幅收緊。

　　另外，隨著人民幣升值預期的逐漸強化，新增外匯貸款重新活躍，10月份這一數字在163億美元，相當於1100億元人民幣。除了部分貸款用於海外用途外，相當一部分被結匯後用於國內用途，也成為新增流動性增加的重要手段。

　　今年以來，儘管貨幣供給M2和新增信貸的同比增長率不斷上升，但是基礎貨幣增長率同比卻不斷下降，這意味著今年的流動性更多源於信貸投放對於貨幣乘數的推升。明年可能出現的另外一大重要轉變是，基礎貨幣也將對流動性的增長帶來較大貢獻。基礎貨幣的增加主要源於在人民幣升值預期下，通過各種方式流入的資金將有望增加，通過外匯佔款方式投放的基礎貨幣將維持在高位。在“基礎”和“乘數”兩個因素的推動下，明年的流動性將會繼續保持在高水準上，推動經濟回暖的基礎不斷牢固，A股也將獲得充足的流動性支援。

　　溫和通脹助力市場上行

　　除了“量”外，利率政策明年也受到廣泛關注。今年年底，CPI預計將“轉正”，而明年上半年，CPI將隨著經濟的復蘇進一步上升。但明年出現大幅連續加息的可能性不大，因為明年經濟出現明顯過熱相對是個小概率事件。明年加息或者調整存款準備金率一次已經成為較為流行的觀點。儘管這會給資金面帶來一定收縮，但是在通脹初期階段不會對市場帶來影響。

　　我們發現，上一輪牛市開始的2006年正逢CPI逐漸接近並超越定期存款利率這一階段。CPI逐漸上升後，與利率的缺口逐漸拉大，與之對應，上證綜合指數在2006年處於持續上漲過程。

　　究其原因，CPI的上升有望在上市公司盈利和估值水準上對股市産生正面影響。隨著最終銷售價格的提升，大多數上市公司的銷售收入隨之上漲，推動利潤加速上漲，最終體現在每股收益上；由於價格的上升，實際利率為負，居民出於保值的考慮，傾向於將銀行定期存款轉成活期存款，並伺機投資股票市場或者房地産市場。我們判斷，在目前房地産市場已經居於高位的形勢下，明年可能出現的“儲蓄搬家”將對股票市場帶來更加充足的流動性，從而推高股票估值。(中證證券研究中心 徐建軍 )