我國新增外匯佔款規模自去年四季度以來開始縮減。隨著我國人口紅利的衰減和經濟增長放緩以及美國經濟再平衡，未來我國外匯佔款可能出現趨勢性減少，貨幣被動擴張時代面臨拐點。對此，社科院金融研究所所長王國剛認為，央行一直受制于外匯資産佔比過大，其貨幣調控的能力和效果嚴重受限。近期央行頻頻使用逆回購而非降準，就是因為可使用的人民幣資産極其有限，調控遭遇“易緊難松”。未來央行外匯資産佔比將出現下降，其貨幣政策獨立性有望增強，調控手段也將從以往依靠行政手段和直接調控轉而依靠間接調控。華泰證券首席經濟學家劉煜輝指出，貨幣條件趨於嚴謹將改變中國經濟過度依賴投資的增長模式，市場風險偏好水準也將下移，股市有望迎來價值投資時代。
外匯佔款趨勢性減少 貨幣環境面臨“十年拐點”
中國證券報：我國外匯佔款從去年四季度開始出現連續三月的負增長，今年4月、7月再度出現負增長。未來外匯佔款會呈現怎樣的變化趨勢？
王國剛：隨著中國企業和資本走出去，外匯佔款減少將成為趨勢，這是正常現象，不應引起過分擔憂。但這一過程可能時快時慢，在某些時點上還會出現外匯佔款增加的情況，市場對此應有認識和準備。還需強調的是，當前央行資産負債表結構不合理，外匯佔據了央行80%的資産，導致央行實際可運用的資産極其有限，嚴重影響了央行貨幣政策的獨立性和有效性。要改變這一情況，減少外匯佔款是必然的。
劉煜輝：這是自1998年以來從未遇到的情況。去年連續三個月負增長，今年1-7月外匯佔款僅增加3000億元，而過去5年中平均年度新增是3.1萬億元的天量。外匯佔款減少的直接原因是跨境資本流出。二季度貿易順差687億美元，還有近300億美元的外商直接投資流入，但我國外匯儲備在二季度卻減少了650億美元，這意味著存在大規模的跨境資本流出。
未來五至十年，我國將面臨人口紅利和制度紅利衰竭、經濟增長潛在中樞下移等局面。同時，美國“服務業可貿易水準”的經濟再平衡戰略深化，將導致其長期回報率回升。全球兩個最重要經濟體長期資本回報率及其預期的變化所引致的跨境資本流向的變化，已經深刻改變了過去十年我國外匯佔款的狀態，不排除明後年出現年度負增長的可能。
中國證券報：隨著未來外匯佔款大幅流入的終結，我國基礎貨幣投放的渠道和方式會發生怎樣的變化？這對流動性又會造成什麼影響？
王國剛：央行投放基礎貨幣的方式是隨著經濟形勢的不同而變化的。1995年之前，央行靠再貸款發放基礎貨幣；1995年至2002年，央行主要使用再貸款和購買金融産品兩種手段；2002年之後，主要是對衝外匯佔款。
未來外匯佔款的大趨勢是逐步降低的，因此央行投放基礎貨幣的方式肯定要發生變化，可能的選擇有三種：一是靠貨幣發行(M0)，像美聯儲貨幣發行佔整個基礎貨幣投放的80%；二是再貸款和再貼現；三是購買金融産品。當然，多種方式並用可能是央行最現實的選擇。
劉煜輝：從2002年起，外匯持續流入導致人民幣基礎貨幣投放和貨幣增長模式發生了根本轉變，外匯佔款成為基礎貨幣的主要供給來源。特別是隨著匯改的推行，外匯流入帶來的基礎貨幣供給遠遠超過了正常貨幣供應量增長下的基礎貨幣需求，2004年到2008年間，由外匯流入帶來的人民幣投放佔M2增量的比重一直保持在40%以上。
因此過去十年，央行一直扮演著“清道夫”的苦差，面對洶湧而來的外匯佔款，不得不發放巨量央票和提高存款準備金率予以對衝。但目前我國貨幣環境正面臨拐點。隨著新增外匯佔款的減少，未來三年市場流動性將面臨困境，貨幣增速有可能顯著下降至個位數，進而可能導致人民幣大類資産繁榮期拐點的到來，經濟會內生嚴謹的貨幣環境，甚至出現通縮的效應。因此，央行將不得不主動向市場投放基礎貨幣以維持流動性。
貨幣調控“易緊難松” 貨幣乘數中樞顯著下移
中國證券報：面對外匯佔款縮減，央行為何近期頻頻使用逆回購，而不通過降準來釋放流動性？
王國剛：這要從央行的資産負債表中找原因。過去幾年，央行不斷提高存款準備金率，導致其資産負債表中商業銀行各項存款準備金餘額不斷上升，央行則用這些準備金購買了大量外匯儲備。
目前，大型金融機構存款準備金率仍高達20%，應該説有下調的空間。但問題是，下調準備金率後，商業銀行各項存款準備金將減少，這意味著央行需向商業銀行支付相應數量的人民幣資産。而從央行資産負債表來看，其可動用的人民幣資産十分有限。除非央行出售外匯以獲取更多人民幣，但這並不現實。因此，可以説央行遲遲不降低存準率跟其可調控的人民幣資産捉襟見肘有關，當前易緊難松，這也是央行貨幣政策缺乏獨立性的一個體現。
至於流動性，當前主要是實體經濟而非央行政策的問題。目前的現狀是資金池總量並沒有減少，但資金流速變慢，很多資金沉澱在銀行環節。商業銀行可放貸資金是足夠的，但能達到商業銀行審貸標準的項目卻很少，因此市場感覺流動性收緊，企業經營也出現了困難，産品積壓。由於根源在實體經濟不振，貨幣政策對此作用有限。
劉煜輝：現階段降準與否更體現的是宏觀政策導向。央行一方面需要預調微調支援“穩增長”，而另一方面又不願為低效的地方投資充當最終貸款人，因此選擇了以逆回購的形式迴圈投放貨幣。這種短期迴圈操作使得銀行的現金流面臨很大不確定性，同時資本面一直保持著緊張態勢，債券利率顯著上升。央行或許想通過這種價格機制約束來自地方政府的投資衝動。
中國證券報：未來央行的調控思路和調控手段將如何變化？
王國剛：央行可動用的手段主要有公開市場操作、存款準備金率、再貸款再貼現、利率、匯率以及控制新增信貸規模等。此前過多外匯儲備限制了央行貨幣政策的調控能力，以對衝外匯佔款為主的操作方式制約了其調控效果，央行最有效的調控手段只能是控制新增信貸規模和調整存貸款利率，前者是行政手段，後者是直接調控。
隨著外匯資産的下降，央行資産負債表結構優化，其獨立性將增加，其調控手段將從以往依靠行政手段和直接調控轉而依靠間接調控，即通過市場化手段影響金融市場和金融機構的運作，再通過金融市場和金融機構的運作影響實體經濟，這個過程稱為間接調控。美聯儲最常使用的聯邦基準利率便是典型的間接調控方式。
劉煜輝：除了上述宏觀的調控方式變化外，央行在具體調控措施上還要處理好基礎貨幣投放和貨幣乘數兩者的關係。短期內，央行調控基礎貨幣增速主要靠央票存量和財政存款釋放。但目前央票餘額已從4.8萬億元的峰值下降至1.3萬億元，估計2013年末基本告罄；3萬億元左右的財政存款年度存底，對於中國超過25萬億元的基礎貨幣仍然是杯水車薪。即使從理論上講，央行完全可能考慮諸如再貸款再貼現、甚至可以購買商業銀行抵押物等方式投放貨幣。但問題是，如果宏觀經濟不景氣，銀行信貸謹慎，再多的基礎貨幣投放也無法形成有效流動性。
因此，現實的選擇是通過提高貨幣乘數角度來釋放流動性。目前，受制于經濟內生收斂的發生，企業資本性支出意願衰退，同時利率市場化推進壓縮了銀行的利差空間，銀行的行為變得更加謹慎，整個市場的貨幣乘數中樞已發生顯著下移。未來提高貨幣乘數將主要依賴匯率政策。逐步增加人民幣匯率彈性，通過匯率貶值提高企業競爭力，降低銀行信貸風險，從而改善貨幣供給內部條件(貨幣乘數)。
中國證券報：在新的貨幣環境下，央行貨幣政策的中間目標和最終目標如何變化？
王國剛：央行調控的最終目標一直是兩個，即對內保持物價穩定，對外保持匯率穩定。之前，受制于外匯佔款，央行往往強調保持國內物價穩定，從而被迫使人民幣大幅升值。未來的調控將更完善和廣泛，也會更多兼顧匯率的穩定。
劉煜輝：隨著利率市場化的深化和國內經濟轉型展開，央行將逐步淡化數量調控，向價格調控轉化，通過加快人民幣匯率形成機制市場化取向改革，更好發揮匯率這個開放經濟“基本相對價格”調節作用；通過利率市場化，讓利率更好發揮調節貨幣和總需求的作用；中央銀行實現對自身貨幣政策獨立性的救贖。
可以預期，央行貨幣政策的中間目標中貨幣供應量和信貸指標的重要性會下降，利率和匯率的重要性會顯著上升，最終目標會更加純粹和單一。
過度依賴投資模式將生變 股市價值投資時代或開啟
中國證券報：貨幣環境的改變對於我國經濟增長將産生怎樣的影響？
劉煜輝：中國經濟過度依賴投資的增長模式將被迫改變。過去十年央行為控制廣義貨幣擴張的速度，對銀行信貸控制一直採用數量控制。未來隨著貨幣主要來源和增長方式發生變化，商業銀行的負債和貸存比壓力會越來越大。同時，利率市場化也從機制上抑制供給驅動的投資所引致的嚴重資源錯配，將改變中國經濟過度依賴投資的增長模式。
一方面提高存款利率將增加家庭的收入，從而為拉動消費提供亟需的刺激，而另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報，從而在配置資本時更加謹慎，對於資本使用效率的要求越來越高，息差壓力也會促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費領域，而減少對基建貸款的支援。
中國證券報：股市、地産又會面臨怎樣的衝擊？
王國剛：在資金流速減慢、外匯佔款減少的背景下，股市和樓市必然會受到資金的約束。
劉煜輝：對於股票市場來講，估值水準將走向由企業盈利因素所決定，而非貨幣流動性和其所引致的風險偏好的變化。貨幣金融條件趨於嚴謹，將降低經濟整體的風險偏好水準，這或是真正的價值投資時代的開啟。
對地産而言，更為嚴謹的貨幣金融條件將促進地産向一個具有性價比的價格回歸。目前支援房價上漲預期因素中，可能只有城鎮化還會繼續提供正向因素，其他如人口因素，貨幣因素，經濟的資本回報率以及政治改革的因素和金融自由化的因素都在不斷溢出負向的因素。
