央行當前這種“重數量、輕價格”的貨幣政策調控模式是否會出現轉變？如果從重數量到重價格的轉變，那麼下一個重要工具是利率還是匯率？我們傾向于認為，未來一段時間匯率政策有望逐步發揮更為重要的作用，政策選擇應該首先加強匯率波動的彈性。主要原因在于：

　　首先，通過人民幣升值，扭轉當前貿易失衡以及貿易條件不斷惡化的局面。一季度我國貿易出現了10億美元的逆差，但分析會發現，導致這一結果的原因不完全是實際進口額的上升所致，有相當一部分為價格上漲所致，即貿易條件的惡化。貿易條件的惡化，顯著地降低了出口產品的相對價值，大幅增加了我國進口成本支付，這無疑對于我國財富積累非常不利。

　　貿易條件惡化一個重要的因素就是匯率缺乏彈性。當前盡管人民幣兌美元持續升值，但人民幣有效匯率卻持續貶值。據IMF的估算，中國的出口價格彈性大致為-1.6，進口價格彈性為0.9。如果人民幣升值10%，那麼實際出口額下降16%，實際進口額上升9%。按這一彈性測算，在其他因素不變的情況下，人民幣升值20%左右才能使一季度的實際貿易順差為零。因此，單純從平衡貿易的角度，人民幣仍有較大的升值空間。

　　其次，人民幣匯率缺乏彈性使升值預期持續高漲，資本流入規模較大。央行數量調整會考慮多種因素，其中一個比較重要的因素就是資產方的變動。由于當前人民幣升值預期依然強烈、中美利差持續存在，因此套利資金不斷涌入國內。從2002年以來的歷史數據看，在人民幣升值預期較強烈的時期，往往伴隨著資本的大規模流入，而有貶值預期時則相反。

　　要改變這種局面，就需要改變持續存在的升值預期，其中一個有效方式可能是一次性升值。這樣一方面可以有效地改善貿易條件，調節實際貿易順差，另一方面可以改變人民幣單邊升值的預期，減少資本流入規模，緩解國內經濟過熱，抑制資產價格泡沫。

　　再次，人民幣匯率缺乏彈性也阻礙了利率上升的空間。上調利率的直接後果是擴大了中國與其他國家的利差，人民幣升值預期進一步增強，資本也開始加速流入。在這種情況下，為了減少資本流入規模，減弱人民幣升值預期，加息的空間也受到了抑制。

　　最後，缺乏彈性的人民幣匯率可能加大了當前人民幣國際化虛熱。當前人民幣國際化已經成為共識，而且也取得了比較顯著的成就。盡管如此，當前的人民幣國際化更多是建立在人民幣升值預期的基礎上。例如跨境貿易人民幣結算業務接近九成為進口對外付款，這直接減少了進口美元支付，也直接放大了中國外匯儲備規模。今年第一季度跨境貿易人民幣結算業務量達到3603億元，超過去年全年業務量5063億元的70%。貿易結算貨幣的選擇也是基于對人民幣升值的強烈預期。

　　在境外持有人民幣資產的主要原因就是人民幣升值預期。這也意味著當前我國人民幣國際化步伐加快主要是建立在人民幣升值預期基礎上，一旦這種預期發生逆轉，這一過程是否會出現逆轉或者大幅減速，值得高度關注，其中無疑可能蘊含著新的金融安全問題。

　　綜上分析表明，人民幣升值是降低央行資產負債表擴張速度、改善國內經濟結構、扭轉內外失衡、抑制資產泡沫以及通脹上行的有效方式，也是改變央行調控方式的重要選擇。

　　結合前面的估算，同時考慮到一次性升值對經濟和就業的衝擊，我們認為如果採取一次性升值，一個比較合理的區間是10%以內，同時增強人民幣匯率彈性，比如上下2%-3%的波動區間，最終更多由市場來決定匯率的均衡位置。

　　從政策效果來看，利率尤其是實際利率對于宏觀調控具有非常重要的意義。然而，分析表明，短期內，受降低對衝成本、匯率缺乏彈性等因素的制約，央行加息步伐較為緩慢。但是當央行用準備金替代央票以後，以及如果未來外匯佔款增速放緩的情況下，央行調控余地將增大；再進一步，當央行加大了匯率波動彈性之後，人民幣利率波動空間也將進一步打開。

　　對于利率政策，從短期來看，由于調控目的仍以調控通脹為主，央行仍注重數量化工具與價格工具的結合，由于數量政策調控到位，年內加息的空間已經不大。加息可能會是“短期上調幅度大于長期，存款大于貸款”。而從中長期來看，加息的主要目的不僅是調控通脹，也是抑制資產泡沫、改善內外失衡的需要，政策方向是加大利率彈性，即穩步推進利率市場化進程。如果考慮到抑制房地產和投資的衝動，則應該進一步加息，尤其是存款利率，實現實際利率為正，使私人部門選擇存款而非購買風險資產。這就意味著，未來利率政策很可能經歷一個較長的間歇性加息周期。即如果經濟沒有“硬著陸”的風險，在通脹下行後，基準利率不動，等待新一輪通脹的觸發再進行加息。這一點與我們之前“利率新常態”的判斷基本一致。(中信證券債券銷售交易部 楊輝 傅雄廣)