本週一希臘1年期國債收益率突破100%，達到103.84%，從而再度引爆歐債危機的爆發口。昨日歐洲股市多數出現大跌，加上有報道稱穆迪將在本週調降法國三大銀行的評級，在上週五法國三大行已經暴跌的背景下，週一三大行早盤又暴跌10%。儘管此前投資者將關注焦點集中于9、10月有大量債務到期的義大利身上，但希臘卻再度成為歐債危機全面擴散的導火索，不排除義大利、西班牙等債務高危國會成為下一個風險引爆口。在外部因素的集中衝擊下，節後A股走勢或難以樂觀，滬指擊穿2437點或幾無懸念。然而，在外部黑天鵝再度現身之際，國內方面一直潛伏著的上市公司業績大幅低於預期以及投資增速超預期放緩這只“黑天鵝”卻還未現身，預計在這兩大因素未得到集中反映之前，A股市場很難走出弱勢尋底的格局。

　　歐債危機陡然發酵

　　如果説標普下調美國信用評級是全球經濟爆發“黑天鵝”事件的導火索，那麼希臘國債收益率的飆升，意味著歐債將進入集中清算期，歐洲銀行業的大規模裁員和壞賬風險上升、核心國德法兩國的經濟前景趨向負面、義大利債務危機迫在眉睫等一系列事件，都使得這只“黑天鵝”在無奈中徹底浮出水面。眼下歐美發達經濟面臨一個共同難題，即大規模財政刺激與現行削減赤字的政策目標背道而馳所帶來的掣肘，在此背景下，真正意識上的應對舉措已極為有限，這在上週五和本週一歐美銀行股的連續暴跌中已窺出端倪。短期希臘債務的大概率違約或將成為歐美股市繼續破位下跌的導火索，不過，週邊市場最壞預期的提前兌現，對A股而言“短空長多”，許多原本持謹慎態度的資金在歐債危機圖窮匕見後，可能會轉而尋找新的買點，不確定性預期的逐步消化，有利於資金逐步展開對後市的佈局。隨著中期週邊衝擊對A股市場邊際效應的遞減，應該説，海外因素還不足以成為A股持續深跌的理由。

　　政策底“若隱若現”

　　國內緊縮政策進入觀察期，其對A股的羈絆也正在退去。以央行擴大準備金徵收範圍為例，表面上相當於提高3次準備金率，但上繳的時間底限是明年2月，因此在接下來的6個月中，提準等收緊措施出臺的概率已極小。近8周央行在公開市場上連續凈投放難改資金面供小于求的局面，但資金底的雛形已然顯現，只是這個過程相比2008年而言更為漫長也更為溫和。考慮到三季度通脹高位徘徊小幅回落、經濟增速環比繼續回落的概率較大，當前應該已進入政策觀察期，或者也可以視作一種緊縮政策局部鬆綁的過渡期。在政策面預期逐漸明朗和一致後，其對A股的中期影響將由負面向正面切換。

　　業績“地雷”考驗“估值底”

　　一直以來，A股整體估值處於歷史底部，被視為市場下跌無力的主要原因，但如果深入剖析低估值下的成長預期以及中期的業績變動趨勢，就可發現，A股市場的基本面並未如數據顯示的那般樂觀，或者説這是最容易出現下一隻“黑天鵝”的地方。

　　以半年報為例，中小板收入和凈利潤增速分別為28.52%和18.31%，創業板為32.48%和22.06%，之前市場對中小板和創業板2011年的業績增速一致預期為40.1%和45.4%。而在半年報公佈完畢後，達到上述預期的中小板公司僅有30%，創業板更只有27.9%。相反，業績同比下滑的中小公司卻分別有24.4%及25%。剔除金融股後整體A股二季度收入同比增長23.6%，增速與一季度的27.8%相比繼續下滑。更值得警惕的是，其凈利潤同比增速只有9.9%，與一季度的18.9%相比降幅顯著。中小板的凈利潤增速也從一季度的31%下降到18%，創業板凈利潤增速則從一季度的37%下降到22%。從這個層面而言，三季度上市公司可能會遭遇盈利預測的集中下調。

　　事實上，在實體經濟層面，企業的經營困境也證實了上述擔憂。今年前7個月，在可統計的31萬戶規模以上的企業中，虧損企業戶數為4萬戶，虧損面達12.7%。其中企業虧損程度逐月加重的趨勢較為明顯，虧損企業的虧損額增幅由1-2月的22.2%上升至1-6月的41.6%，1-7月又進一步升至46.9%。最新數據顯示，目前約有60%-70%的中小企業面臨嚴重的生存困境，真正能夠憑藉附加值提升等實現升級和轉型的只有10%和20%。從這個角度而言，年初以來緊縮政策的累加效應以及下半年外需持續放緩的雙重衝擊已經對許多企業造成了實質性的衝擊。眼下水泥股價格出現旺季下跌的反常現象，與年初淡季不淡的高景氣呈現180度大轉彎。作為固定投資的早週期産品，水泥價格的逆週期回落暗示下階段固定資産投資增速放緩的概率很大。

　　對比歷史上幾個重要低點的估值可以發現，目前權重股的低估值很大程度上掩蓋了市場內在估值失衡的局面。我們選取滬指1664點及2319點這兩大重要低點作為參照，中小板對應的PE分別為15.59倍與33.6倍，而目前其動態PE為34倍。雖然接近2319點的估值，但考慮到下半年盈利預測存在較大的下調空間，以及近一年來中小板加速擴容等因素，不排除在某個時點小盤股會出現一波集中殺跌的可能。同時，小盤股相對於大盤股的估值溢價超過200%，也通常會引發小盤股估值向下回歸；而7月底以來，這個估值溢價始終維持在200%以上，未來小盤股出現“戴維斯雙殺”的概率正在加大，這種結構性的風險恰恰是A股市場在低估值的表像下所被忽略的。

　　綜合目前A股的整體環境來看，政策面和週邊市場的利空已被充分預期，如果説4月份3057點下跌至6月的2661點是兌現緊縮政策的利空，7月底2826點下跌至8月初的2437點是反映歐美債務危機所引發經濟衰退的擔憂，那麼大盤見底前的最後一跌將是反映盈利預測大規模下調、實體經濟經營困境超預期以及A股內在估值失衡的基本面利空，短期而言，滬指跌破2437點已幾無懸念。