歐洲主要股市12日盤中大幅下跌

　　由於投資者對歐債危機的擔憂情緒加劇，歐洲主要股市12日開盤後紛紛出現較大幅度下跌。

　　上週末，一篇報道指出，德國經濟部長菲利普勒斯勒爾稱不能排除希臘出現“有秩序的債務違約”的可能性。這一消息加劇了投資者對歐債危機的擔憂。

　　12日早些時候，儘管德國政府一位發言人稱“希望希臘留在歐元區內”，以期緩解勒斯勒爾的言論給市場帶來的衝擊，但歐洲股市盤中仍普遍大幅下挫。

　　當天，倫敦《金融時報》100種股票平均價格指數一度跌至5070點以下，跌幅在2%以上。此外，德國法蘭克福股市DAX指數跌幅一度超過3%，法國巴黎股市CAC40指數跌幅甚至超過4%。

　　本週一希臘國債收益率升至100%之上，歐債危機再度發酵，亞太區及歐洲股市12日集體遭遇“中秋劫”。在海外“黑天鵝”不時現身、國內緊縮放鬆幾無望的背景下，A股考驗甚至跌破2437點已不是問題的關鍵，厘清邏輯思路、看清影響因素或許更重要。

　　本週一希臘1年期國債收益率突破100%，達到103.84%，從而再度引爆歐債危機的爆發口。昨日歐洲股市多數出現大跌，加上有報道稱穆迪將在本週調降法國三大銀行的評級，在上週五法國三大行已經暴跌的背景下，週一三大行早盤又暴跌10%。儘管此前投資者將關注焦點集中于9、10月有大量債務到期的義大利身上，但希臘卻再度成為歐債危機全面擴散的導火索，不排除義大利、西班牙等債務高危國會成為下一個風險引爆口。在外部因素的集中衝擊下，節後A股走勢或難以樂觀，滬指擊穿2437點或幾無懸念。然而，在外部黑天鵝再度現身之際，國內方面一直潛伏著的上市公司業績大幅低於預期以及投資增速超預期放緩這只“黑天鵝”卻還未現身，預計在這兩大因素未得到集中反映之前，A股市場很難走出弱勢尋底的格局。

　　歐債危機陡然發酵

　　如果説標普下調美國信用評級是全球經濟爆發“黑天鵝”事件的導火索，那麼希臘國債收益率的飆升，意味著歐債將進入集中清算期，歐洲銀行業的大規模裁員和壞賬風險上升、核心國德法兩國的經濟前景趨向負面、義大利債務危機迫在眉睫等一系列事件，都使得這只“黑天鵝”在無奈中徹底浮出水面。眼下歐美發達經濟面臨一個共同難題，即大規模財政刺激與現行削減赤字的政策目標背道而馳所帶來的掣肘，在此背景下，真正意識上的應對舉措已極為有限，這在上週五和本週一歐美銀行股的連續暴跌中已窺出端倪。短期希臘債務的大概率違約或將成為歐美股市繼續破位下跌的導火索，不過，週邊市場最壞預期的提前兌現，對A股而言“短空長多”，許多原本持謹慎態度的資金在歐債危機圖窮匕見後，可能會轉而尋找新的買點，不確定性預期的逐步消化，有利於資金逐步展開對後市的佈局。隨著中期週邊衝擊對A股市場邊際效應的遞減，應該説，海外因素還不足以成為A股持續深跌的理由。

　　政策底“若隱若現”

　　國內緊縮政策進入觀察期，其對A股的羈絆也正在退去。以央行擴大準備金徵收範圍為例，表面上相當於提高3次準備金率，但上繳的時間底限是明年2月，因此在接下來的6個月中，提準等收緊措施出臺的概率已極小。近8周央行在公開市場上連續凈投放難改資金面供小于求的局面，但資金底的雛形已然顯現，只是這個過程相比2008年而言更為漫長也更為溫和。考慮到三季度通脹高位徘徊小幅回落、經濟增速環比繼續回落的概率較大，當前應該已進入政策觀察期，或者也可以視作一種緊縮政策局部鬆綁的過渡期。在政策面預期逐漸明朗和一致後，其對A股的中期影響將由負面向正面切換。

　　業績“地雷”考驗“估值底”

　　一直以來，A股整體估值處於歷史底部，被視為市場下跌無力的主要原因，但如果深入剖析低估值下的成長預期以及中期的業績變動趨勢，就可發現，A股市場的基本面並未如數據顯示的那般樂觀，或者説這是最容易出現下一隻“黑天鵝”的地方。

　　以半年報為例，中小板收入和凈利潤增速分別為28.52%和18.31%，創業板為32.48%和22.06%，之前市場對中小板和創業板2011年的業績增速一致預期為40.1%和45.4%。而在半年報公佈完畢後，達到上述預期的中小板公司僅有30%，創業板更只有27.9%。相反，業績同比下滑的中小公司卻分別有24.4%及25%。剔除金融股後整體A股二季度收入同比增長23.6%，增速與一季度的27.8%相比繼續下滑。更值得警惕的是，其凈利潤同比增速只有9.9%，與一季度的18.9%相比降幅顯著。中小板的凈利潤增速也從一季度的31%下降到18%，創業板凈利潤增速則從一季度的37%下降到22%。從這個層面而言，三季度上市公司可能會遭遇盈利預測的集中下調。

　　事實上，在實體經濟層面，企業的經營困境也證實了上述擔憂。今年前7個月，在可統計的31萬戶規模以上的企業中，虧損企業戶數為4萬戶，虧損面達12.7%。其中企業虧損程度逐月加重的趨勢較為明顯，虧損企業的虧損額增幅由1-2月的22.2%上升至1-6月的41.6%，1-7月又進一步升至46.9%。最新數據顯示，目前約有60%-70%的中小企業面臨嚴重的生存困境，真正能夠憑藉附加值提升等實現升級和轉型的只有10%和20%。從這個角度而言，年初以來緊縮政策的累加效應以及下半年外需持續放緩的雙重衝擊已經對許多企業造成了實質性的衝擊。眼下水泥股價格出現旺季下跌的反常現象，與年初淡季不淡的高景氣呈現180度大轉彎。作為固定投資的早週期産品，水泥價格的逆週期回落暗示下階段固定資産投資增速放緩的概率很大。

　　對比歷史上幾個重要低點的估值可以發現，目前權重股的低估值很大程度上掩蓋了市場內在估值失衡的局面。我們選取滬指1664點及2319點這兩大重要低點作為參照，中小板對應的PE分別為15.59倍與33.6倍，而目前其動態PE為34倍。雖然接近2319點的估值，但考慮到下半年盈利預測存在較大的下調空間，以及近一年來中小板加速擴容等因素，不排除在某個時點小盤股會出現一波集中殺跌的可能。同時，小盤股相對於大盤股的估值溢價超過200%，也通常會引發小盤股估值向下回歸；而7月底以來，這個估值溢價始終維持在200%以上，未來小盤股出現“戴維斯雙殺”的概率正在加大，這種結構性的風險恰恰是A股市場在低估值的表像下所被忽略的。

　　綜合目前A股的整體環境來看，政策面和週邊市場的利空已被充分預期，如果説4月份3057點下跌至6月的2661點是兌現緊縮政策的利空，7月底2826點下跌至8月初的2437點是反映歐美債務危機所引發經濟衰退的擔憂，那麼大盤見底前的最後一跌將是反映盈利預測大規模下調、實體經濟經營困境超預期以及A股內在估值失衡的基本面利空，短期而言，滬指跌破2437點已幾無懸念。

　　中秋節前A股表現依舊令人失望，經過一番折騰，滬綜指最終還是收于2500點之下，雖然並未下破2437點，但創出周線收盤新低。比點位更加令人擔憂的是，目前市場似乎正在習慣這種低迷成交下的弱勢，過去一週，兩市已罕見1000億以上的日成交額。

　　國際市場重新返回跌勢，道指上週五大跌300點，這還是發生在美國政府宣佈4400億美元的刺激就業計劃之後，表明投資者已然對美國經濟失去信心，未來下探新低指日可待。歐洲的問題更為嚴重和複雜，強大的德國與弱小的希臘一樣問題成堆。總之，國際形勢持續惡化，即便政府有救市願望，但要麼是力不從心，要麼是投資者有了之前的教訓，根本不感興趣。

　　同樣的事情在A股這邊也有體現。8月CPI如期公佈，6.2%的結果與市場預期完全吻合，雖較7月有所回落，但市場的反應很不給力，數據公佈後指數衝高更像是給之後的下跌在提供能量。當然CPI仍處於高位，難言拐點，所以算不上好消息。陸續公佈的經濟數據讓我們認識到，經濟增長正在放緩，尤其是新開工項目出現下降，令預期更為擔憂。通脹形勢依然嚴峻，特別是食品價格漲勢強勁，短期內要看到物價的持續回落難度很大，剩下的指望大概只有來自於週邊市場走軟帶動大宗商品回落，但我們還要擔憂歐美政府推出刺激措施帶來新的商品泡沫，所以這個希望實在有點渺茫。這樣算起來，唯一能指望的就是去年的基數抬高，到四季度這個希望會成為現實，從而在統計數據上表現為同比下降。但這樣的下降究竟能有多少作用，實在不敢指望。央行最近也遇到了極大的難題，物價形勢依然嚴峻，但數據未來可能出現下降，同時經濟減速超出預期，究竟該繼續從緊還是適度放鬆，短期還很難明瞭。

　　上市公司層面也充分地反映出形勢的嚴峻。雖然中報顯示上市公司整體業績增長仍然達到22%，但是結構上的巨大差異令人觸目驚心。一是中小企業處境艱難，以高成長自居的中小板、創業板增速明顯低於主機板公司；二是今年二季度公司收益顯著放緩，速度之快令人心悸；三是16家上市銀行凈利潤總和在所有上市公司中的比重竟高達46%，幾乎佔據了半壁江山，扣除這一部分，其他企業的處境用艱難來形容並不為過。概括起來，當前全社會的利潤在向大企業、壟斷行業和上游行業迅速集中。

　　總體來看，國際、國內，宏觀、中觀、微觀各個層面，真是沒有一點好消息，市場正是在這種環境下選擇了向下滑落。但事物總是有它的另一面，只是有時我們很容易忽視。與惡劣的環境相對應，市場的表現也很差。當前的形勢幾乎可以和2008年相提並論，但股市的下跌速度及幅度卻相距甚遠，究其原因很簡單，因為市場已經處於低位，下行空間極為有限，此時即便再多來幾個壞消息，結果也最多“不過如此”。

　　身處惡劣的環境，面對沒有任何好消息的現狀，市場緩慢走低，成交異常低迷，事實上，這很可能是市場進入底部區域的信號，時下的走低較此前的下探2437點更為真實客觀，提醒投資者要控制好倉位。

　　上周滬深兩市繼續向下尋求支撐，滬市前期低點支撐作用所帶來的技術反彈，仍未擺脫自3067點以來的下降通道，鋻於市場觀望氣氛濃厚，兩市成交量始終處於縮量狀態，再加上歐債問題再度發酵，預計滬指將不得不考驗2437點的支撐，短期大盤或難擺脫“下臺階”的命運。

　　上週五國家統計局公佈了8月份一系列的宏觀數據，CPI同比回落至6.2%。食品價格上漲仍是CPI上漲的主要推力，CPI高位回落一方面得益於翹尾因素的減弱，另一方面得益於豬肉價格漲幅的放緩。雖然本次CPI的回落能否成為本輪通脹的拐點，仍需1-2個月的觀察期，但其從影響市場運作趨勢的中期因素向短期影響因素轉變的趨勢已日漸明朗，且仍處於進一步弱化的過程中。而這將促使管理層在控通脹和保經濟增長兩方面重新進行政策調控搭配，緊縮政策將不再成為控通脹的主要手段，進一步緊縮的空間不大，政策觀望期或將結束。這增加了市場對宏觀政策調控方向轉變的預期，政策調控有可能擇機而動，新的貨幣政策導向更有望率先出現局部放鬆，這將激發市場階段性回升的做多信心。目前短期因素還需要重點警惕外部因素變化對國內經濟的影響，歐債危機風險如何演變，美國經濟運作及貨幣取向都是影響國內貨幣政策走向的關鍵因素。但由於當前全球範圍內對經濟增速放緩的擔憂已達成共識，各國有可能在刺激經濟增長、防範金融環境惡化方面將陸續出臺相關政策舉措，故有利於國內A股階段性行情出現的外部環境有可能出現。因此影響市場運作趨勢的短期因素正處在一個由量變到質變的過程中。

　　從市場風險來看，當前市場的估值水準已經隱含了極度悲觀的預期。目前滬深300動態市盈率不到11倍，已經低於2008年國際金融危機時的水準，與歷史上數次A股大底的估值水準相當。以金融、地産為首的權重板塊的估值水準進入歷史地位，這為資金流入提供了較高的安全邊際，對市場穩定也將起到明顯的支撐作用；另一方面則是以新興産業為首的中小市值高估值品種的向下修正，形成了估值泡沫的擠壓，市場估值水準的結構調整為大盤反彈創造了客觀條件，短期市場的弱勢格局正是大盤構築底部的重要特徵之一。

　　從技術面來看，滬市大盤周K線收出一根上影線短、下影線長的小陰線，表明大盤上檔壓力較重，均線的空頭排列之勢依舊沒有任何改變，前期箱體下沿處於2520點一帶，有明顯壓力，而2550點的阻力位也不容小視。下檔在前期低點2437點上方暫時得到了支撐，短期有見底跡象。滬市成交量頻現地量水準，表明空方能量有了充分的釋放，再繼續下跌的動能已不足，市場技術反彈的要求越來越強烈。但由於市場量能的相對不足，大盤短期的反彈空間仍不宜樂觀，市場仍處於震蕩築底的過程中；若出現快速下跌，則出現空頭陷阱的可能性較大，可作為逢低買進的時機。

　　綜合來看，市場的運作趨勢仍沒有擺脫政策調控的制約，A股市場前期的大幅下跌和近期的弱勢整理，已經比較充分地反映了市場對未來負面預期和利空因素的擔憂。在經濟運作和政策調控沒有出現根本性變化之前，市場很難形成週期性的趨勢做多動能，大盤形成大級別反彈走勢的可能性不大。短期影響股指波動因素更多的取決於市場情緒化波動和週邊市場的變化，因此大盤將繼續延續震蕩整固的態勢，以進一步夯實底部。

　　近期，A股重心逐級下移，成交量持續位於地量水準。短期國內政策轉向的可能性較低，再加上歐債問題又生新的端倪，在此背景下，A股弱勢尋底的征程很難得到改變，2437點或很難成為本輪行情的“鐵底”，未來A股夯實底部將仍是主基調。