2011年已經走完快一半，無論經濟走勢還是市場特徵都比較符合我們新年特刊《滯脹迷霧負重前行》的判斷：上半年通貨膨脹高企，經濟增長相對一般，市場尤其是小盤股面臨巨大壓力，大小盤差異收斂。 

　　一季度和剛剛公佈的4月份宏觀數據並不能完全厘清投資者對中國經濟運作態勢的種種疑問，兩次心臟起搏之後海外經濟的變化也更加撲朔迷離。我們以問答的形式，表明我們對當前經濟、市場形勢的一些理解和判斷。 

　　去庫存壓力加大 

　　經濟增長是所有問題的核心，此前海外集中出現唱空中國聲音，國內經濟學家對此也分歧不小。中國經濟到底處於什麼樣的發展階段，短期內會不會面臨去庫存壓力，能否實現軟著陸？ 

　　改革開放和加入世貿組織兩次釋放了國內生産要素潛力，中國經濟經歷了超速發展。三十年間，中國發揮勞動力比較優勢，對內對外積累大量凈儲蓄，自然資源開採制約力度不強。 

　　未來，可能還有“嬰兒回聲潮”，但勞動力供給黃金階段已經過去；對外對內凈儲蓄需要總量控制、結構調整和配置優化；稀土螢石等自然資源配額以及不斷提及的耕地紅線，都預示資源供給曲線從扁平化走向陡峭化。 

　　我們認為，勞動力、資金和自然資源的供給速度都將逐漸放緩，生産要素邊際産出觸頂。中國正接近甚至可能已經到達前兩次制度釋放後隱含的生産邊界。在沒有第三次制度改革釋放要素潛能的情況下，經濟撞上“減速區間”放緩的概率相當大。 

　　經濟的短週期是庫存週期。2011年2月份，我們與部分上市公司高管座談，其中講到：庫存週期大約18-22個月，其中上升階段佔去2/3，大致為12-15個月，下降佔1/3，大致6-7個月。從2010年8月份庫存回補算起，由於本輪價格上升過快，預計庫存見頂時間可能會提前至二季度末。 

　　現在看，國內經濟的確已經面臨去庫存壓力。宏觀層面PMI原材料和産成品數據接近頂部，微觀層面上市公司庫存增加和存貨週轉率下降。現在仍無法判斷去庫存的幅度，因為對需求放緩程度還要進一步觀察。但從投資、出口和消費三大驅動力前瞻地看，經濟放緩的步伐還在上半場。 

　　有觀點反對“經濟下滑説”，我們估計，反對經濟下滑者隱含的意思是經濟潛在産出增速逐漸降低，現在經濟增速本來就是合意水準。高庫存背後是高産能利用率和開工率，但整體增速卻相對一般，這恰説明經濟接近潛在生産邊界。 

　　對於全球經濟的判斷，我還想重復新年特刊中的判斷：發達國家趕超新興市場，這是大格局。隨著債務到期和再融資時間窗口打開，歐債危機還會反覆，同時新的變數是核心國通脹水準開始上升，這將成為新擾動項。但總體上看不會再超預期的糟糕。 

　　兩輪定量寬鬆之後，就業、通脹和消費有所改善，美國經濟已經成功擺脫通縮狀態，經濟走在復蘇道路上。不管是QE3.0還是QE2.5，再投資計劃還是要實施，但規模一定很mini。流動性回收的起點還不清晰，但不出意外，我們正在接近大規模釋放的終點。 

　　通脹構築頂部 

　　通脹仍是最受關注的話題，消費品價格、生産資料價格以及資産價格(這裡主要指房地産價格)構成廣義通脹，現在任何一面似乎還都不明朗，通脹的拐點何時能夠出現？ 

　　與大多數新興經濟體一樣，後危機時代中國也面臨通貨膨脹困擾。這其中既有短期因素也有長期因素，既受供給端影響也有需求膨脹推動，既有週期性特徵也有結構性動力。中長期看，生産要素供給進入瓶頸期，這決定了中國廣義通脹水準中樞抬升，但短期內物價總水準確實也已經得到控制。 

　　單純判斷某月是不是峰值或谷底，與股市猜頂底一樣都毫無意義也不切實際，趨勢判斷更重要。絕對價格水準下行幅度有限，但即使走平或者小幅上升，反映在同比增速層面也均可能是放緩。目前看，的確存在下半年廣義通脹不明顯回落的風險，但我們依然認為消費品價格、生産資料價格和地産價格構成的廣義通脹水準正在接近頂部，繼續大幅上升的可能性已經非常小。 

　　需要説明的是，這並不由翹尾因素決定，過去十年，翹尾見頂和消費品價格指數見頂在時間上只有一次重合，因此用翹尾判斷拐點相當不可靠。我們更多考慮的是：國內總需求放緩、大宗商品漲幅趨弱導致輸入型通脹壓力減小、地産銷售萎縮和供給增加後房價滯漲。 

　　2000年以後，5月份和6月份CPI環比增速只有一次表現為正值，出現在2007年，因此二季度CPI環比下行還是大概率事件。環比和同比敏感性分析表明，5月份CPI可能也就在5.2%附近，大幅超過5.4%或者嚴重低於5.0%均不太可能。 

　　中國的PPI與發達國家尤其是美國數據在趨勢上基本一致。這背後主要是擔憂大宗商品繼續漲價，但我們認為包括原油在內的主要軟、硬商品已經接近短期頂部。因為在新興市場飽受通脹困擾之後，“通脹反噬”對發達國家的影響也將逐漸體現。 

　　地産價格一直是調控的重點對象，4月單月商品房銷售面積環比大幅下降23.6%，同比下降9.9%。1-4月累計銷售面積僅增長6.3%，增速較上月和上年同期分別下降8.6和26.5個百分點。成交量萎縮封住價格上行空間，不排除未來一個季度絕對價格水準小幅下滑。