標普調降美國主權信用評級事件之後，人民幣對美元升勢淩厲，很快破掉6.4大關。在美元指數相對堅挺的情況下，人民幣如此升值，其政策的主動性值得關注。

　　接連受到美國國債上限和信用降級事件的衝擊，中國央行顯然承受了巨大的壓力。3.2萬億美元的巨量儲備，考慮到市場的規模和流動性，只要中國的儲備是以官方儲備形式存在，就不會有實質性比現在更好的結果。

　　中國要麼徹底突破官方儲備的外匯管理體制，將外匯分散到需要外匯的私人部門手中，要麼考慮如何遏制中國外匯儲備持續快速增長的勢頭。當然將外匯分散到私人部門，等於實質性放開了資本項管制，意味著企業和居民可以自由將人民幣資産轉換成外幣進行全球的資産配置。在時下幾乎每一項人民幣資産都能輕易地捏出大把的水分的情況下，某種程度上講，人民幣被高估的同義詞就是人民幣自由兌換。

　　中國央行若徹底放棄從外匯市場購買美元，儲備增長當然能降下來，但人民幣匯價會快速升到什麼程度，取決於內部累積的人民幣實際匯率升值壓力的一次性釋放。

　　但凡中國央行還顧及人民幣匯率升值進度，儲備增長就不一定能實質性降下來。明確漸進升值路徑一般會引致套利的熱錢增加，除非內部宏觀政策發生重大的調整，以此去掉實際匯率升值的“勢”。

　　那麼，人民幣升值之勢來自何方？這是問題的關鍵。一般經濟邏輯是：當名義匯率被低估後，由於進水管的口徑太大，一方面刺激了出口，國內産品和服務被過度輸出；另一方面貨幣被大口徑輸入到國內。

　　但2010年下半年至今，貿易順差和FDI以外的貢獻越來越成為中國外匯佔款增加的主渠道，貿易順差和FDI佔外匯佔款增量比例已經下降至35%，三分之二的資金的進入來自於人民幣升值的預期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結算新因素所造成的800億美元外匯佔款的增加，這個比例也在50％左右。

　　如果説危機前，中國貨幣動脈的供血量主要來自順差，危機後中國貿易順差從2007、2008年的2萬億人民幣的水準下降至2010年的1.22萬億人民幣，今年上半年還不到3000億人民幣。

　　理論上講，國內累積的人民幣實際匯率升值壓力，源自勞動生産率的提速。但是我們必須明白，這種變化並非來自於價值型和創新因素所致全要素生産率提升的結果，而依靠的是公共投資的高增長。世界銀行最近的報告測算，上一個十年中國國企改制等結構性改革引致的全要素生産率增長效力已經消失。

　　很顯然，今天中國貿易順差的減少並非經濟效能的改善，而是“投資”轉化為了“進口”，這非真正的經濟再平衡的發生，而是失衡的進一步惡化。2011年第一季度中國罕見地出現季度逆差，高速增長的進口反映出經濟增長愈來愈倚重於投資。中國保障房建設、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危機政策中已經鋪開的在建項目的投資規模累計高達GDP的1.2倍，拉高的國際大宗商品價格導致中國貿易條件快速惡化。

　　人民幣匯率低估是結構的必然結果。因為國際收支失衡本質上是內在宏觀經濟總量問題，並不直接取決於貿易政策或産業競爭力，最終取決於國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。

　　改變人民幣水管的粗細是否能改善結構的平衡？需要這樣的邏輯發生：匯率升值後，中國能夠順利地實現從貿易部門增長轉向非貿易部門增長，這意味著産業結構升級和延伸，特別是生産性服務業起來，將現在製造中心格局進化為運籌中心格局。當非貿易部門供給快速上升時，通脹就被抑制住了。就業和工資實質性地增長，經濟的再平衡才會快速啟動。

　　邏輯實現的障礙來自於體制，行政壟斷和政府經濟活動的膨脹抑制了資源優化配置的發生。今天中國可交換部門扮演著一個十分尷尬的角色，其吸收就業的貢獻遠遠超過其對經濟速度的推動。升值後，出口行業的盈利能力下降，它們將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資産部門的膨脹，中國對出口的過度依賴的下降，轉化為對投資的更過度依賴，外匯佔款的增長動力不會衰竭，或進一步上升，直至政府的財政和銀行的財務嚴重惡化。

　　改變結構或只能抑制公共投資擴張，中國已經沒有捷徑選擇。經濟邏輯的結論是，只要公共投資還在迅速增長，就需要私人部門提供更多補貼，家庭消費佔GDP的比重就將停滯不前。中國離再平衡的道路漸行漸遠，“人民幣對內貶值、對外升值”的搭配將繼續為系統性風險累積勢能。