2月21日，週日。虎年開始，代表牛年V形反彈已成過去，各位只有“虎中作樂”！上周聯儲局宣佈加貼現率0.25厘，至0.75厘，情況有如一隻貓走入鴿群，雖然殺傷力有限，卻會令鴿群亂飛。2010年至2014年美國將有1.4萬億美元的商業樓按到期，其中一半以上已是負資産。美債大牛市由1981年年中開始，美股大牛市則由1982年8月開始；美股大熊市2007年10月已開始，美債大熊市卻在2008年12月才開始。上述的超級大牛市，一生人難得幾回見。

　　中國拋售美債底因

　　目前美國國債12.4萬億美元。美國2009/2010年度首四個月財政赤字4307億美元，較對上年度同期升8.8%，如財赤由目前佔GDP 10%降至2015年佔GDP 3%，政府須大幅削減開支，否則12年後的美國政府，最大開支將是付利息！上述相信這才是中國同日本政府去年12月起拋售美債之底因(中國2.3萬億美元的外國資産中，有7550億美元是美債)。

　　自1971美元同黃金脫鉤後，2009年1美元的購買力只相等於1971年19美仙或1913年聯儲局成立那年的5美仙。美國今年1月核心消費指數比較去年12月出現回落，是28年來即1982年12月以來首次，如同2009年1月比較則仍升2.6%。這是否代表美國開始進入通縮期？美元匯價亦自去年12月起回升，再加上聯儲局調高貼現率0.25厘，是否代表美元加息週期已開始？

　　滬深三百指數假前跌穿200天線及50天線，代表A股短期走勢仍是向下調整，同樣情況亦在歐洲股市指數出現。兩地股市100天動力指數(Momentum)再次低於零，代表升市正在失速。航運指數自去年12月起又再回落，證明去年12月份出口大升只是補充存貨，而非因為經濟復蘇。追隨領袖股一向是最易賺錢的方法，去年年初中國政府大購海外資源，我們可透過投資資源股獲利；但去年第四季因中國GDP升幅太大，令政府不得不大潑冷水。影響之下，今年無論股市、樓價、商品、期貨價格皆進入上落市。

　　去年股樓上升，只是由於資産再膨脹(Asset Reflation)，力量來自貨幣政策，主要由伯南克一手策動。群眾在面對零利率環境，一窩蜂將資金投向高風險資産，一起向股市或樓市衝刺(完全不理會基本因素)。過去六次的美國經濟復蘇期顯示，股市在復蘇前三個月及復蘇後四個月皆上升，之後便視經濟情況而定。這次美股自去年3月到今年1月上升，情況亦大致相同，今年2月起美股情況便看未來經濟情況而定，因為資産膨脹期已完成，政府停止向金融市場大量注資。最先回落的是商品，然後是債券(因利率上升)，股價則由個別企業業績決定。去年8月至今不少股價已由高峰回落30%或以上，亦有不少股價上升30%或以上。經過六個月的篩選後，股市已經完成“塵歸塵、土歸土”，令揀股變得十分困難。

　　加州苦況甚于希臘

　　去年12月份外資共減持530億美元的美債，較去年4月那次的445億美元更龐大。其中中國拋售342億美元的美債、日本減持115億、私人減持7億。全年計，外資共減持5億美元的美債(2008年共購入4560億)，代表外國人對美債興趣缺缺。美國政府為吸引外資投資美債，必須一再加息，但隨著美國財赤擴大，擔心美國政府債券信用將被降級。當我們擔心希臘問題之時，其實美國加州情況更差，美國境內一樣有不少“豬”。美國同歐盟根本上難兄難弟，不見得誰較誰好。

　　不過，中國經濟超越日本易、超越美國難。上一個美國衰退期1966年開始、1982年結束，共十六年。眼前這個衰退期由2000年開始，估計未來仍有六年或以上衰退期。反之，中國經濟2009年已開始恢復過來。去年中國大量投資資源項目，今年大建高鐵去拉動三四線城市，以及向外大量投資新興市場。例如今年1月的東盟協議及在南美洲、非洲大量投資，中國亦聘請西方資金管理公司協助中國投資。中國GDP雖然難超美國，但同美國的差距正在拉近，因為美股已進入熊市第二波，中國牛市則由2008年11月開始！去年中國有樓市泡沫，政府早已開始對付，估計內地樓市很快進入冷卻期。中國經濟短期雖然面對調整，但長期極度樂觀；反之，今年1月19日起美國面對退市，將令利率回升(尤其長期利率)，這點對美國樓市極之不利。其實，大家一早知道0.25厘息是不可能長存，只是人人皆希望0.25厘息可維持的日子愈長愈好。令人想不到是上周已宣佈提高貼現率，此將令人民幣亦提早宣佈加息。

　　另一方面，希臘危機的警鐘正在敲響，主權國的債券孳息一樣可以急升，希臘政府十年期債券一度超過7厘，相信很難再回落到3.24厘矣。希臘危機不但令主權國債息急升，亦導致歐元急跌，令美元匯價上升。希臘負債3000億歐元，相等於該國GDP 125%；財赤相等於GDP 12.7%，收支赤字更達GDP 15%。如要還債，單單2010年便需550億歐元。瑞信估計，希臘4、5月份便需要300億歐元，擔心希臘危機有如潘朵拉盒子被打開。目前希臘的負債中，英國及愛爾蘭各佔23%、法國佔11%、義大利佔6%，德國、奧地利、瑞士佔9%，比荷盧三國共佔6%。如由歐盟直接援助希臘，擔心葡萄牙及西班牙亦會依賴歐盟去解決本國問題。此例一開，歐元之信用勢必大打折扣。

　　滬深三百呈鐮刀形

　　奧巴馬又計劃“change”(4月15日向國會提出新抽稅方案)，但這次是向富人抽重稅去協助改善失業問題。此乃1980年裏根總統上任後美國另一次稅務方向的改變。政府政策再次由“創富”為主轉向“分配財富”。上一次是由肯尼迪總統開始，到七十年代美國富人稅率達70%，令不少美國富人逃往海外避稅，不敢回國。

　　滬深三百指數已形成“鐮刀形”走勢，現正處於鐮刀柄，即整固期(鐮刀形走勢是先形成杯形走勢)，例如2008年至2009年8月4日前的3803點，然後下調之前升幅的38%至50%，才進入牛市二期。在牛市二期，移動平均線出錯率十分高，毋須理會。港股又如何？港股處於牛(中國)、熊(美國)之間，進入牛熊共舞或牛熊不分期。部分港股股份仍處於熊市，亦有不少紅籌、國企股進入牛市。

　　過去德國、法國、瑞士及英國銀行皆向PIIGS五國(葡萄牙、義大利、愛爾蘭、希臘、西班牙)大量貸款。以希臘為例，來自德國同法國的貸款已達1190億美元，歐洲銀行共貸出2530億美元。歐盟各國向PIIGS共貸出2萬億歐元；換言之，16個國家已同坐一條船。希臘是否歐洲的房利美或房貸美？歐元的問題是十六個政治理念不同的國家夾硬處於同一貨幣機制內，出事只是遲早問題。PIIGS共欠債2萬億歐元，令金價在1030美元重建基礎。面對各國政府負債纍纍，未來如果不是形成漩渦式通脹，便是出現甜筒形通縮(Scylla of deflation)；前者可令金價反覆上升，後者令黃金熊市重臨。

　　各位有沒有看過野村證券Richard Koo所寫的The Holy Grail of Macro Economics, Japan’s Balance Sheet Recession？(宏觀經濟學的聖杯，日本的資産負債表衰退？)很有啟發性。他認為，次按危機的根源是1971年8月美元同黃金脫鉤，在貨幣供應大增下，先引發惡性通脹，例如1981年年中美國CPI升幅一度達14.5%。1979年底雪茄伏上臺後，決定減少貨幣供應增長率，改為發債取代；加上實施改革開放政策的中國成為廉價貨之供應來源，令美國CPI增長率下降。利率下降引發1982年到2007年這個戰後最大的資産泡沫，但人們忘記1982年至2007年的經濟繁榮是“借”回來的，遲早要還。1987年格林斯潘接手聯儲局後，任內十九年所製造出來的經濟泡沫是史無前例，到他2006年退任之時，可以講任誰上臺都必定要接燙手熱芋。美國出現日式衰退可説無法避免。

　　上周道指重返10000點。自1999年3月29日道指升穿10000點至今凡十一年，道指還在舊地重遊(同期金價升300%)。如你在1999年3月買入美股，至今只是“打平手”。此所以近年趨勢投資法大放異彩，而價值投資法大為失色。2008年在這方面最出色是John A. Paulson，他在大跌市中為旗下基金獲利150億美元(其中40億美元歸他所有)。此外，高盛策略員在2009年3月大舉入市，亦賺取驚人利潤。上述證明了把握入市及離市時機，較分析個別股票潛在價值更重要(分析個股當然並非不重要)。要掌握趨勢，必先有宏觀看法及從上而下的展望，才能找出大趨勢方向，再利用個別行業盛衰週期，並配合政府策略。

　　綿綿不絕的熊市令投資者迷惑的地方是，每次皆令人相信“復蘇”就在眼前，然後熊爪又再出現。供應不足引發泡沫，價格高企招來新供應，最後出現供過於求，引發價格下調，最後又令需求急跌。當價格跌至某一水準，需求又再出現，再次將價格推高一點，可惜價格上升又再次扼殺需求。這樣拖拖拉拉可以維持十年或以上形成週期(cycle)。每次所謂“恢復正常”往往是牛陷阱，熊市結束點往往須重返“起點”(Take off點)才結束。小心2010年開始美國進入通縮期(情況一如2000年起的日本)！