農行發行定價之所以牽動著市場的神經，不僅因為關係農行融資額，更因為在農行身上維繫著市場對於“估值修復”的希望。不過，指望一次發行定價哪怕是全球最大IPO的發行定價，來校準市場估值的定位未免承載過重。現在看來，農行發行價很有可能達到一個對它自己來説還算滿意也能讓市場放心的心理價位，但是，市場對“估值修復”的期待，卻未必能有找到了主心骨的感覺。

　　農行IPO啟動時，過去三年對Ｈ股平均溢價40％的Ａ股，三年來首次進入“折價時代”。作為參照坐標的三大國有上市銀行，恰巧正全線大比例折價，這對於農行發行定價無疑是一個極大拖累，也是極大挑戰。農行發行定價估值的天平究竟該向哪一方傾斜呢？確是很大的問題。

　　央行重啟人民幣匯改，對於Ａ股是一把雙刃劍，但對於被折價的銀行股則不啻“及時雨”。儘管人民幣匯率近期在每日波動區間內的雙向波動或許並不能給人以清晰的升值提示，但銀行股把估值修復的指望空前一致地押寶在農行的發行定位上，而銀行股估值修復的願望何嘗不也暗合著Ａ股修復估值的願望？

　　央行新聞發言人再三強調，人民幣匯率管理和調節將採取漸進方式，人民幣匯改並不會一次性重估升值，但投資者在對人民幣匯改的期望中寄託了股市估值修復的期待，也不是沒有道理的。因為造成Ａ股估值目前之失衡的，正是經濟晴雨錶功能的錯位。在某種意義上，恰是“反晴雨錶”的政策市傾向扭曲了Ａ股。對利好的漠視與對利空的過度反應，幾乎成了A股常態。

　　在全球性金融危機暴發的大背景下，中國經濟依然保持了增長趨勢，這不能不説是一個異數。但是，沒有發生金融危機的中國股市卻比發生了金融危機的美國華爾街跌得還兇，而且在全球股市出現反彈的情況下，依然還在反其道而行之，又不能不説是個比異數還異數的異數。滬深股市不僅在大家都認為該漲的時候不漲，而且在不該跌的時候還比誰都跌得更兇。這充分説明，滬深股市一直到目前還只是政策效應的“核反應爐”，而非中國經濟的“晴雨錶”，因此股市沒有自身價值定位的主心骨，一舉一動都在看政策的臉色。

　　制約市場發展的問題，按照尚福林主席最新的説法，主要是基礎性制度不夠健全、市場結構體系不夠完整、整體運作機制不夠規範、價格發現和資本約束機制不夠有效等實際問題。在筆者看來，這在本質上並不是市場的問題，而是體制機制性障礙。

　　隨著全流通時代的逐漸來臨，由於市場流動性溢價的迅速膨脹不能正確反映中國産業結構調整和經濟發展方式轉型的要求，而市場承接存量和增量市值之資金能力的相對增長也跟不上市場流動性溢價的迅速膨脹，客觀上造成並未真正完成價值修復任務的市場具有二次價值回歸的內在調整要求。一方面高價發行、高市盈率炒作、高倍超募肆無忌憚地橫行市場，另一方面則“破發”頻頻，如此擠壓市場泡沫，藍籌股普遍被擠壓成“壓縮餅乾”，而新股一買就破發被套，這樣一個與經濟背離越來越嚴重的資本市場，還有什麼價值定位可言，有什麼投資回報功能可言？

　　當前大面積拖累Ａ股估值的主要是金融銀行股，金融危機對銀行資本充足率提出了更高的要求，而銀行卻把提高資本充足率的壓力轉移給股市。大比例地高額融資再融資對於銀行來説雖然是不可或缺的救急措施，但銀行如果長期改變不了讓資本市場投資者為其“做強做大”埋單的壞毛病，銀行股的“大到不能倒”非但不足以成為市場估值修復希望的支撐，反而醞釀著更大的危機。在這種情況下，農行發行定價即使暫時贏得了一次心理價位上的“時間差”，反映的也是一種“折價時代”在突然遭遇“升值時代”襲擊的狀態下“以退為進”的心態或策略，未必具有“估值修復”的拐點意義。

　　經濟雖然不能直接作為對短期投資的參考指標，但最終還是會對長期投資起著引導和決定作用的。所以説，“晴雨錶”功能的恢復，才是股市估值功能修復的真正標誌，或者説價值定位的主心骨。從這個意義上看，人民幣重啟匯改步伐，正是為了更好地反映中國經濟增長方式轉型、結構調整的趨勢，發揮市場化配置資源的功能，理論上應有助於促進和催化“晴雨錶”功能的恢復。但A股估值的整體修復，更離不開體制性的深層次改革。

　　市場需要的不僅是包括農行在內更多的IPO衝出破發的陰霾，同時，也需要從根本上解決市場估值找不到方向也找不到正確定位的折價之愁。局部性讓利，至多暫時緩解市場的破發之憂，包括發行定價制度和投資回報機制在內的深層次的體制改革，才有可能讓市場的估值修復有了主心骨。(黃湘源 作者係知名市場評論人)