導讀：陳俊覺得，因強制平倉而拋售如此多的股票，是在作繭自縛。一方面鉅額沽單導致股價持續跌停，自己損失更大；另一方面，自己還被某些投資者視為“惡意沽空者”，儘管自己不是有意沽空，但鉅額拋單很容易引發更濃厚的空頭氛圍。
不僅面臨鉅額損失，陳俊更擔心公安部門一旦發現他連續兩天掛牌拋售400萬股高鴻股份，有可能調查他是否惡意做空。唯一慶倖的是，如果股市7月9日沒有觸底反彈，陳俊因強制平倉而挂出400多萬股高鴻股份拋單，導致這只股票的股價進一步連續跌停，反而更容易被懷疑存在惡意沽空行為。
由於前段時間股市大跌導致兩融賬戶被強制平倉，投資者陳俊及其妻子股票賬戶裏的5800萬元，不到一個月時間基本“灰飛煙滅”。
更令陳俊沒想到的是，自己還成為某些人眼裏的“惡意做空者”——由於他的兩融賬戶擔保維持比例跌破130%，7月8日、9日兩天，他手裏的400余萬股高鴻股份（000851.SZ）被申萬宏源證券上海上中西路營業部要求強制平倉，導致其間這只股票一度出現連續跌停。
資料顯示，高鴻股份流通股本為4.85億股，按交易日平均換手率5%測算，每日成交股數總數約為2400萬股，陳俊一口氣被迫挂出400多萬股賣單，對這只股票的股價而言有著不小的影響力。
“尤其當我看到公安部門正在調查惡意做空者線索的新聞時，真的很擔心自己會被牽連其中。”陳俊告訴記者。
此前，證監會相關人士明確表示，在股市大幅下跌期間的某些跨市場、跨期現市場操縱行為，將被納入惡意做空範疇。陳俊擔心自己的股票被強平符合惡意做空行為的某些跡象：比如短期內大舉甩賣一隻股票；而且在政府積極救市的環境下，自己開出與市場交易趨勢嚴重不符合的交易單等。
“其實我不想平倉，也準備拿出房産抵押融資，彌補兩融賬戶的保證金缺口，但不知為何申萬宏源證券上海上中西路營業部還是把我賬戶給強平了。”陳俊表示。
21世紀經濟報道記者多方了解到，在股市大跌期間，券商客戶兩融賬戶強制平倉的案例為數不少，不少投資者損失近千萬本金。
“這也許是某些沽空機構樂於見到的狀況。”一位場外配資機構主管透露，早在3-4月份牛市行情啟動時，一家機構曾找到他，希望他能每日提供場外配資新增規模的行業交流數據，用於研發一個量化投資模型，但卻不願留下具體的機構名稱。
如今，上述主管意識到，這家機構的沽空步驟，是先收集場外融資交易數據，再結合券商兩融業務規模數據，設計某種投資模型估算A股指數不同關鍵點位所對應的杠桿投資賬戶爆倉程度，趁著股市去杠桿化，實現沽空套利的目的。
“這些大戶被強制平倉而拋售的巨量股票，反而變成他們借勢沽空A股的籌碼。”他認為。
倒在黎明前最後一刻
6月24日當天，陳俊及其妻子在申萬宏源證券上海上中西路營業部的兩個股票賬戶累計資金，已達到5800萬元。
陳俊回憶説，當天他看到國家出臺相關“網際網路+”的扶持政策，便開始大手筆買入高鴻股份。其中，自己賬戶以2500萬元作為保證金，向營業部融資2000萬元，買入了190多萬股高鴻股份；他妻子的賬戶以3300萬元作為保證金，向營業部融資1800萬元買入約225萬股高鴻股份，平均持股成本約在20-22元/股附近。
資料顯示，今年一季度高鴻股份前10大流通股東最低持股數為205萬股，陳俊與其妻子的合計持股數量逾400萬股，很有可能被納入二季度高鴻股份前十大流通股東之一。
“其實，我與高鴻股份高管並不認識。之所以買入這只股票，主要是看好這家公司所具有的網際網路+、央企改革等概念。”陳俊解釋稱。
但令他萬萬想不到的是，隨著股市迅速下跌，等待他的竟是一場“災難”。
7月3日當天，高鴻股份股價一度跌破13元，陳俊的兩融賬戶擔保維持比例（即客戶總市值/融資額與相應利息之和的比例）瞬間跌破150%，需要追加保證金彌補資金缺口。
但陳俊並沒有那麼做。他告訴記者，當時覺得每天虧損七八百萬，自行平倉於心不忍，總覺得隨著國家持續出臺救市措施，股市很快會好轉，高鴻股份的股價也會止跌回升。
然而，7月6日高鴻股份跌停至11.30元時，陳俊突然接到申萬宏源上海上中西路營業部的電話，告知他的兩融賬戶擔保維持比例跌至128.6%，已經低於130%的平倉線，若第二天他沒有在規定時間追加保證金，將被強制平倉。
“當天我只好先平倉20多萬股才涉險過關，將擔保維持比例回升到130%附近。”陳俊透露，當天他甚至打電話給高鴻股份證券事務代表，希望公司能暫時停牌幫助股東避免賬戶被強制平倉，但對方表示公司暫不停牌。
隨後兩天，高鴻股份又持續跌停，最低跌至9.15元/股，令陳俊兩融賬戶擔保維持比例再度失守130%，甚至一度跌破115%。陳俊妻子的賬戶擔保維持比例也跌至130%附近，隨時面臨被強制平倉風險。
“我當時急了，趕緊與營業部溝通希望能夠暫緩平倉。”陳俊回憶説。當時他給出的理由是，國家已經出臺多項救市措施，甚至調整兩融業務強制平倉標準，意在盡可能緩解兩融賬戶強制平倉壓力，而自己一旦因強制平倉而拋售400余萬股高鴻股份，可能對其股價下跌産生不小的影響，與救市政策方向唱反調。
但申萬宏源證券公司上海上中西路營業部最終給出的建議，是希望他能夠自行平倉，先確保兩融賬戶擔保維持比例提高至150%以上。
由於溝通無果，陳俊與其妻子在7月8日當天開始拋售手裏的400余萬股高鴻股份。但令他意想不到的是，高鴻股份當天開盤直接跌停，且全天換手率只有0.44%（即成交量略超過200萬股）。
“可能是受到我的鉅額沽單壓力，8日當天高鴻股份沒人敢買了。”陳俊認為，而當天他只拋售了22萬股。
陳俊覺得，因強制平倉而拋售如此多的股票，是在作繭自縛。一方面鉅額沽單導致股價持續跌停，自己損失更大；另一方面，自己還被某些投資者視為“惡意沽空者”，儘管自己不是有意沽空，但鉅額拋單很容易引發更濃厚的空頭氛圍。
7月9日早上，陳俊做出最後的努力，向營業部人士表示可以用房産作為抵押，取得融資追加保證金彌補兩個賬戶的資金缺口，希望對方能暫緩強制平倉。
但陳俊被告知，當天淩晨2點，其賬戶所剩的170余萬股高鴻股份已被券商在當天跌停板價格8.24元/股挂單拋售。受此影響，陳俊妻子也擔心自己的兩融賬戶遭遇同樣強制平倉的待遇，也在當天以跌停板價格拋售了約180萬股高鴻股份。
“我感覺自己就是倒在黎明前的最後一刻。”陳俊無奈表示。7月9日A股在開盤後開始觸底反彈，截至17日收盤，高鴻股份股價已漲至12.81元/股。
他粗略估算，由於高鴻股份被強制平倉，兩個賬戶中的5800萬資金幾乎損失殆盡。目前，他的賬戶只剩市值約340萬元的北大醫藥（000788.SZ，于5月22日起處於停牌階段），其中300萬元是兩融業務貸款，加之融資利息開支，目前這個賬戶的擔保維持比例僅為93%，等於本金損失殆盡的同時，還欠營業部一筆貸款費用。陳俊妻子的賬戶在7月14日拋售剩餘20萬股高鴻股份後，只剩下130余萬元以及300萬元市值的北大醫藥，但賬戶擔保維持比例也只有89.6%，同樣面臨本金全部損失的狀態。
不僅面臨鉅額損失，陳俊更擔心公安部門一旦發現他連續兩天掛牌拋售400萬股高鴻股份，有可能調查他是否惡意做空。唯一慶倖的是，如果股市7月9日沒有觸底反彈，陳俊因強制平倉而挂出400多萬股高鴻股份拋單，導致這只股票的股價進一步連續跌停，反而更容易被懷疑存在惡意沽空行為。
誰是惡意做空者？
令陳俊頗為不解的是，在400多萬股高鴻股份被強制平倉的背後，誰才是“惡意做空者”？
隨後幾天，沈俊多次到申萬宏源證券上海上中西路營業部、申萬宏源證券總部、上海證監局反映情況，希望申萬宏源方面能給出一個解釋，為何在政府積極救市、自己願拿出房産抵押融資追加兩融賬戶保證金的情況下，延長平倉時間的申請仍無法被批准，從而導致400多萬股高鴻股份被強平拋售，被人視為“惡意做空”。
一位券商人士認為，申萬宏源對陳俊的賬戶進行強制平倉，本身是合法合規的。7月1日，證監會修訂的《證券公司融資融券業務管理辦法》規定，從7月6日起，若客戶T日信用賬戶低於130%的平倉維持擔保比例，客戶須在T＋1日收盤前補充擔保物或了結融資融券交易，將維持擔保比例提高至不低於150%的補倉維持擔保比例。
若客戶T＋1日信用賬戶維持擔保比例低於150%但不低於130%，則公司暫緩對客戶信用賬戶進行強制平倉，客戶可自行操作信用賬戶（包括自行平倉等），但客戶應保證，T+1日後的每一交易日信用賬戶的維持擔保比例均不低於130%。否則，公司將在該維持擔保比例低於130%的次一交易日對客戶信用賬戶進行強制平倉，平倉後維持擔保比例不低於150%。
“由於陳俊一直沒有通過自行平倉或及時追加保證金，將維持擔保比例調高至130%以上，最終券商只能按照政策規定與合同條款約定，進行強制平倉。”上述券商人士分析説。但他也表示，在當時政府積極救市的大環境下，若一個兩融賬戶被強制平倉導致一隻股票出現鉅額沽單時，券商也需要權衡一下賬戶強平拋股對股價下跌的衝擊力。
陳俊透露，經過多次溝通，申萬宏源證券後來給出了一個解決方案：即他無需再追加保證金提高賬戶的擔保維持比例（即保持現有兩融賬戶93.4%的擔保維持比例），但在北大醫藥復牌當天收盤時，他的賬戶擔保維持比例仍需要達到150%。但陳俊最終拒絕了這份方案。
因為這一方案令他相當不解，此前申萬宏源證券方面並沒有給予他寬鬆條件暫緩高鴻股份的強制平倉，但到了北大醫藥需要追加保證金時，卻網開一面。陳俊甚至懷疑在7月9日他的賬戶被強制平倉時，是否有券商與投資機構趁機抄底高鴻股份。
上述券商人士表示，券商內部有著嚴密的風控防火牆制度，自營部門及其他投資機構是不可能了解兩融業務客戶的具體持倉狀況與股票交易明細的，更不可能與兩融客戶存在對手盤交易。
該人士看來，在一個集合競價的場內交易市場，很難準確查出誰在7月9日開盤抄底了陳俊所拋售的數百萬股高鴻股份。但是，這些大戶因兩融賬戶被強制平倉而帶來巨大的股票拋售量，卻是某些惡意沽空機構樂於見到的。
機構沽空手法探秘
在上述場外配資機構主管看來，這些沽空機構是有備而來的。
他透露，早在3-4月份牛市行情啟動時，就有一家機構曾找到他，希望其能提供每日場外配資新增規模的行業交流數據，用於研發一個量化投資模型，但機構卻不願留下具體名稱。隨著A股持續大跌，他開始意識到這些機構或許來者不善。
該主管推測，這家機構的沽空步驟，是先收集場外融資交易數據，再結合券商兩融業務規模數據，設計某種投資模型估算A股指數不同關鍵點位所對應的杠桿投資賬戶爆倉程度，以及部分權重類股票的杠桿盤爆倉價格區間，趁著股市去杠桿化，實現沽空套利的目的。
“這也算是四兩撥千斤。”他認為，這類機構無需動用大量資金，只需先沽空中證500等股指期貨品種，再利用少量資金擊穿A股關鍵點位或個股價格區間，造成大面積的場外配資、兩融賬戶被強制平倉，引發A股更大幅度下跌，最終實現期現市場聯動的沽空套利獲得鉅額收益。
“有些機構單天沽空收益可能就達到15%。”一位對沽空手法有過研究的私募人士認為，就交易策略而言，更像是借鑒了高頻交易的沽空策略。在歐美金融市場，高頻交易往往帶有較高的杠桿性，一旦股指某個關鍵點位被擊穿，就將産生多米諾效應，高頻交易投資機構會自動止損拋售更多股票，引發股指越跌、拋單越多的惡性迴圈。
“A股市場的高杠桿性，恰恰給這套沽空策略帶來一定的操作空間。”上述私募人士指出，但他不確定這是某家機構單兵作戰，還是多家機構聯合佈局。
在他看來，要在單日成交額逾萬億元的A股市場實施這套沽空套利策略，一方面需要充分借勢——即通過大手筆買跌股指期貨，大幅擴大股指期貨與A股指數之間的貼水幅度，營造市場悲觀情緒，吸引更多做空者參與；另一方面，需要精準打擊，有效擊穿A股某些關鍵指數點位，引發場外配資、兩融賬戶的大面積強制平倉，人為製造源源不斷的鉅額股票拋單，配合股指期貨沽空的步伐。
上述私募人士表示，令人疑惑的是，此前不少個股連續跌停的同時，成交量卻不低。
“不排除是這些沽空機構每天在跌停板買入一定數量股票等待第二天拋售打壓股價，迫使場外配資盤強制平倉引發更大的拋盤。”他分析，沽空機構在股票現貨交易的虧損，完全可以通過沽空股指期貨的鉅額收益來彌補。這種做法的另一個好處，就是能很好地隱藏跨期現市場惡意沽空套利的痕跡，甚至可以將自己“包裝”成期現市場的套期保值者。
而這些機構在股指期貨的沽空策略也變得相當隱蔽。通常不會隔夜持倉，避免被監管部門察覺其沽空動向。具體而言，早盤期間他們會大手筆沽空股指期貨，以營造空頭氛圍，通過不同賬戶進行頻繁的對敲交易，一面放大期指成交量隱藏沽空行蹤，一面趁機進一步壓低期指，一旦股指期貨與A股指數的貼水幅度被進一步放大，又會吸引新一批期貨投資者跟隨沽空，起到事半功倍的效果。
一位投行人士表示，這套沽空策略要行之有效，須有精確嚴謹的投資模型，至少能大致估算出A股市場不同指數點位的杠桿投資數據及客戶爆倉狀況。要做到這點，除了需要全面收集場外配資、兩融業務、部分權重類股票杠桿投資比重等最新動態數據，確保投資模型的準確有效性，還需精通各類沽空套利手法。
“在歐美市場長期專注沽空套利的專業機構或人士，可能比較了解其中的操作訣竅。”上述投行人士表示。但有一點很明顯，即兩融業務、場外配資賬戶被強制平倉所釋放的巨量股票拋單，會被作為沽空的武器。
在他看來，這類沽空機構往往對各國金融監管部門貨幣政策動向最為敏感，一旦發現中國相關部門採取切實措施打擊惡意做空行為，就會迅速撤離，等待事態平息再伺機捲土重來。
“目前，A股市場的空頭力量已經有所削弱。”上述券商人士直言。尤其是公安部門已經鎖定上海個別貿易公司涉嫌惡意做空的線索，令沽空機構紛紛躲避。
21世紀經濟報道記者從多位私募基金人士處了解到，不少沽空機構的角色轉變非常之快，當其認為A股股價已經偏低時，就會轉手買漲A股。甚至有的機構之所以參與沽空，就是希望能趁著A股去杠桿化期間大幅壓低股價，以便降低持股成本。
