上周，歐洲央行行長德拉吉“盡一切努力捍衛歐元”的豪言壯語給市場注入了一劑強心針，市場中的每個人都開始猜測歐洲央行可能計劃改變政策路線，採取一系列非常大膽的非常規政策措施來試圖拯救歐元。但事實上這個聲明的內容相當泛泛，並沒有包括任何一個具體的計劃，只是重新確認了歐洲央行會竭盡所能幫助政策制定者解決危機。更為困惑的是，聲明似乎並不是代表歐洲央行，僅僅是個人之言，歐洲央行內部並沒達成一致意見，德國更是頻頻反對。這意味著歐洲央行短期內推出大膽的非常規措施的可能性並不是太大。
當前，歐洲央行最容易採取的措施仍是調降基準利率，並將隔夜存款利率降至負值。但歐洲央行已經發現貨幣政策傳遞機制受阻，造成利率下調以緩解歐元區週邊國家金融環境的效果相當有限，並有可能導致歐元區各國利率分化，因此歐洲央行可能還需要採取更多的非常規措施。
歐洲央行具體選擇哪種非常規措施來改善貨幣政策傳導渠道的關鍵判定標準是：該措施是否會修復主權債券市場或者繞開他們對私人部門提供更加直接的幫助。這主要包括重啟債券購買計劃(SMP)以及長期再融資操作(LTRO)，甚至，效倣美聯儲和英國央行，啟動印鈔機進行所謂的“量化寬鬆”，以切實增加市場流動性。
在過去，修復主權債券市場主要靠歐洲央行通過SMP直接購買政府債券，但SMP的重啟可能會破壞當前歐洲央行各決策者的內部妥協，且SMP的有效性亦有爭論。2010年SMP實施階段，義大利和西班牙10年期國債對德國國債的利差從100個基點翻倍至200基點，而2011年期間，利差從260基點幾乎翻倍至500基點。不過，考慮到這一計劃能夠被快速實施，因此如果歐洲央行重啟SMP，還是可以暫時緩解市場情緒。
而為了增加金融市場流動性，歐洲央行也于2011年底和2012年初實施了兩輪總額逾萬億歐元的3年期LTRO，但是，兩輪LTRO對非金融企業的貸款幾乎沒有任何作用，歐元區的信貸市場並未因為LTRO而被激活，且歐洲領導人所期望的銀行利用低息長期貸款購買邊緣國家債券的套利交易也未盛行，大量的資金堆積在歐洲央行賬戶之中。不過，和重啟SMP類似，雖然效果有限，但容易執行，如果推出第三輪LTRO，市場情緒也可被短暫激活。
顯然，不管重啟與否，上述非常規措施只能在短期內奏效，市場仍需要有另一種強有力的非常規措施以長期影響週邊國家債市。毫無疑問，這一措施便是製造出大量貨幣來購買所有歐元區主權債務，且不採用任何沖銷式操作。目前被市場寄予希望的給予ESM銀行牌照就是當前歐洲央行考慮的一種類似于量化寬鬆的長久解決歐洲債務危機辦法。
該措施的威力十分強大，因為成為一家銀行後，ESM就能通過向歐洲央行貸款來增加杠桿，極大地擴張其債券購買火力，滿足西班牙和義大利新增債務需求，成為兩國“最後的國債購買者”，就像美聯儲和英國央行所做的那樣。這將會打消市場對救助基金火力不足的擔憂。不過，由於授予ESM銀行牌照相當於央行向政府提供融資，這是被歐盟條約禁止的，而且，德國立法者仍然非常抗拒ECB將銀行牌照授予ESM，所以，短期內該措施很難實現。
總體而言，歐洲央行出臺何種挽救歐債危機的措施及其效果仍具有很大的不確定性。因為簡單重啟SMP或是LTRO，恐怕不足以平抑西意兩國國債收益率的升勢。即便EFSF/ESM單純直接入市購買債券，其規模與市場上大量的沽空資金相比，仍是杯水車薪。給與ESM銀行牌照雖能成為解決危機的“火箭彈”，但短期內實現幾無可能。（中信銀行資金資本市場部 胡明）
