中國外匯佔款連續兩個月下降，市場幾乎都給予負面的解讀，認為熱錢對中國經濟的衝擊可能正在加強，但從另一個角度看，外匯佔款的下降給予央行貨幣對衝操作“減負”和“解套”的機會，有利於央行穩步推進各項匯率機制改革。

　　外匯佔款的減少除了外貿順差進一步下滑之外，最直接的原因是在歐債危機愈演愈烈以及國際金融市場持續震蕩下，資金避險動機增強，全球投資風險偏好下降，海外資金開始撤出新興市場。這使我國曾經持續大規模流入壓力得到緩解，而更積極的意義是，外匯佔款的下降給中國貨幣政策自主性打開了空間。

　　貨幣學領域中，一般把基礎貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎貨幣投放。由於中國資本項目還處於管制狀態，再加上特殊的“強制結匯”方式，在中國貿易持續順差和外商直接投資不斷增長的背景下，不得不被動投放基礎貨幣，也就形成所謂的“外匯佔款”。

　　外匯儲備迅速增長導致外匯佔款激增已經嚴重改變了我國貨幣供應結構。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內信貸投放基礎貨幣，外匯佔款僅佔很小的一部分，約為26.4%。此後，面對持續快速增長的外匯儲備，貨幣當局不斷使用貨幣沖銷工具。央行的貨幣沖銷工具包括再貸款（1994-2001）、國債沖銷（正回購）（1998-2002）、央行公開市場操作（央票沖銷）（2002年-今）、存款準備金率（2006-今）。在持續的國際收支失衡和大量資本流入的背景下，我國現行外匯管理體制安排使得央行實施的任何一項沖銷手段都難以為繼。從最初削減對商業銀行的再貸款，到通過正回購操作來沖銷，再到發行央行票據的主動負債沖銷方式，最後到2006年以來多次提高法定存款準備金比率“凍結”商業銀行過多的流動性，都是央行在一種沖銷手段近乎無法有效發揮其功能後而進行的工具“創新”。

　　沖銷政策嚴重影響了貨幣政策的獨立性。由於外匯佔款影響日益增大，基礎貨幣投放的內生性越來越明顯，嚴重影響了貨幣政策的獨立性。在實施結售匯制度以後，央行為避免匯率的劇烈波動，採用發行基礎貨幣的方式來購買商業銀行持有的外匯頭寸，特別是隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，使得我國外匯佔款大幅飆升，外匯佔款增量佔中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達到110%，隨後幾年持續上升，2009年更是達到134%。

　　此外，央行貨幣沖銷的成本相當高昂。外匯佔款比例不斷提高致使央行沖銷操作的空間逐漸變小。央行會透過提高存款準備金要求、發行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結余以遏抑貨幣增長。央行如此大規模對衝操作已持續了八年，截至2010年，對衝率（存款準備金餘額+央行票據餘額/外匯佔款餘額）約為80%，2010全年因外匯佔款引致的基礎貨幣投放超過3萬億元人民幣。由於央行要對衝的不單是當年的外匯佔款，而是歷年累積的外匯佔款，因此壓力越來越大，沖銷成本自然也越來越高昂。

　　一方面，從央行的資産負債表看，央行主要資産是外匯儲備資産.截至今年10月，央行總資産高達28.6萬億元人民幣（約合4.73萬億美元），分別是美、英、日和歐央行資産的1.6倍、8.1倍、2.8倍和1.5倍，為全球資産規模之最。其中，外匯儲備資産佔人民銀行總資産的比重為80%。從這個意義上講，外匯儲備增加的過程就是人民銀行資産增加和基礎貨幣上升的過程，增加了貨幣調控的難度。

　　另一方面，中央銀行需要為所發行的票據和商業銀行增加的法定準備金存款支付利息。這就構成了央行持有外匯儲備的財務成本。當前央行央票的發行規模不斷上升且期限趨於長期化，銀行法定準備金率的持續上升不斷突破上限。

　　如果以沖銷成本計算，由於國內利率高於國外利率，意味著發行央行票據支付的利率水準高於外匯資産的利率水準，從而使得外匯資産與人民幣之間的利差所引起的沖銷成本為負值，即國內外利差實際上造成了外匯沖銷的虧損。而更讓貨幣當局棘手的是，不斷激增的外匯佔款直接導致國內通脹壓力的加大。這也就是為何國內信貸和貨幣已經持續收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。

　　因此，對於當前外匯佔款的解讀更需有長遠的眼光，總體看來，熱錢流出的風險總體可控。隨著未來全球極端風險事件出現可能性的上升，外匯佔款持續下降的趨勢還將延續，中國應該把精力更多地用於穩步推進外匯形成機制的改革，可以利用當前外匯市場供求趨於平衡的機會，增強人民幣彈性化，真正增強中國的貨幣主權。（國家資訊中心預測部副研究員 張茉楠）