歷史經驗表明，政策始終都是影響債券市場的核心因素。展望2012年，總體上，宏觀政策將趨向逐步小幅放鬆，即小幅放鬆信貸規模、適時下調貸款基準利率。這一背景下，債券市場走勢仍將向好，信用産品下行空間更大。

　　2012年，宏觀政策有望繼續放鬆。首先，國內經濟面臨著下行的風險。從三駕馬車分析，多年來內需並未得到實質性拉動；長期佔主導的投資引擎動力不足，主要是由於房地産投資大幅下滑，保障房建設與基建投資又難以成為新的動力；而主要發達經濟體增長緩慢甚至陷入衰退，出口增速仍將低迷。2012年國內經濟很可能下滑到8.2%的水準。其次，通脹壓力短期內減弱，預計全年CPI3.4%，進一步確認經濟增長已經由熱轉冷。

　　為什麼不是大幅快速放鬆？理由有三：其一，由於人口紅利減少、城市化等中長期因素影響，通脹反彈的壓力制約著央行放鬆的速度和力度；其二，從經濟指標看，國內外經濟環境仍並未出現快速、大幅的惡化，政府沒有必要大幅快速放鬆；其三，根據歷史經驗來看，再度大規模放鬆信貸拉動經濟的路徑已經行不通了。

　　從政策放鬆的路徑來看，首先，是繼續實施積極的財政政策。預計中央財政赤字增加1000億，由於土地出讓收入下滑和融資能力受限，地方政府支出能力有限，財政政策調整將以減稅為主；其次，貨幣政策方面，將是逐步小幅放鬆，期間弱化數量型操作目標，更看重價格型目標。在貸款需求旺盛時，繼續控制信貸規模，防止經濟過熱；當貸款需求下降，目標信貸規模無法完成時，將弱化信貸規模調控，強化以銀行資金利率、貸款實際利率為主的利率目標調控。

　　具體來説，一方面繼續控制信貸規模，保持信貸僅小幅增長。同時進行結構調整，向融資平臺和符合産業政策的中小企業傾斜，嚴控房地産類貸款。預計明年新增信貸8-9萬億，對應的M2增速約為14%左右。另一方面，根據流動性鬆緊和貸款投放進度，逐步下調準備金率，預計全年2-3次；在經濟增長持續下滑、通脹達到低位時，下調貸款基準利率，預計全年1-2次。政策放鬆的力度將逐漸加大，最終推動經濟在明年下半年或後年企穩回升。

　　明年債市繼續向好。2011年四季度隨著經濟、物價下行趨勢確立，貨幣政策逐步轉向形成利好，資金面趨於寬鬆，債市進入牛市行情。目前，利率産品收益率回到中等水準，而信用債絕對收益率仍處高位，收益率曲線極為平坦。

　　明年上半年債券收益率變動關鍵詞將是階梯式下行和陡峭化。政策逐步小幅放鬆決定了收益率的階梯式下行；資金面放鬆引致收益率曲線向陡峭化演變。而在下半年，隨著CPI企穩回升，資金相對穩定，預計債市收益率將出現小幅反彈，進入平衡市。

　　信用産品優於利率産品。明年利率産品的下行空間在30-50BP左右，10年期國債收益率有望降至3.2%；而信用債絕對收益率和信用利差均在高位，且由於發債主體議價能力的提高及“早賣債早受益”的觀念，下行的想像空間更大。具體來看，高評級信用産品將首先受到市場的追捧，是較好的投資品種；而低評級信用産品行情的展開可能需要相應明確政策刺激和市場氛圍的支援，投資者對此還需保持一定的耐心。國海證券固定收益研究中心