今年以來，寬鬆資金面及一級市場配置需求的支撐是利率産品走穩，尤其是金融債走強的主要原因。但在流動性和需求逐步回歸常態之後，債券市場將繼續面臨基本面帶來的負面衝擊。

　　央行回購限定利率波動區間

　　春節過後，鋻於銀行間市場資金面較為寬鬆，央行暫停了去年7月份以來規律開展的逆回購操作，轉而重啟正回購操作。上周央行共進行500億元正回購操作，以28天品種為主，回購利率為2.75%，與去年6月份持平。

　　外匯佔款持續改善帶來流動性超乎預期的寬鬆是央行啟動正回購操作最直接的原因。自去年末開始，外匯佔款新增情況出現一定程度的恢復，我們預計1-2月份外匯佔款新增規模仍在繼續回升，並帶動基礎貨幣增速提高。雖然去年經濟工作會議上定下了“降低實體經濟融資成本”的貨幣政策基調，但並不意味著央行將放任貨幣長期超預期寬鬆，在宏觀審慎的監管原則下，公開市場操作進行微調符合情理，並不標誌著新一輪貨幣緊縮週期的開始。

　　“適宜”的貨幣市場利率水準是對流動性進行預測的關鍵。從央行回購操作的歷史來看，在資金寬鬆時期，正回購利率基本上構成了貨幣市場利率的下限，而逆回購利率基本上決定了資金緊平衡時期的貨幣利率市場利率波動上限。因此，從央行提供的逆回購及正回購利率水準來看，我們認為未來貨幣市場以7天回購利率為代表的波動區間將落在2.7-3.5%，波動中樞在3%附近。

　　從中長期來看，在經濟回歸至增長通道之前，若外匯佔款繼續保持較高的增長規模，我們預計央行將採取更多的數量調控手段，因為提高利率可能帶來更大規模的外部資金流入，央行在利率手段方面將相對謹慎。同時，由於公開市場回購常規化，資金雙向流通的渠道基本打通，數量調控更加靈活、針對性更強，更符合央行當前的調控思路。

　　基本面或帶來負面衝擊

　　從今年以來的利率産品市場走勢來看，寬鬆資金面及一級市場配置需求的支撐是利率産品走穩，尤其是金融債走強的主要原因。但央行正在逐步改善“極度”寬鬆的流動性狀況，資金面最寬鬆的時期可能已經過去，而一級市場需求也很難持續保持高漲。在流動性和需求逐步回歸常態之後，市場將繼續面臨基本面帶來的負面衝擊。

　　自去年下半年貨幣及財政政策加碼以來，經濟已進入恢復期，景氣指標回升、信貸及貨幣擴張等均表明1季度經濟增長將顯著反彈。而兩會過後，全年投資活動也有望繼續提升，增長將至少是整個上半年的主題。與此同時，通脹水準也將出現回升，2月份CPI達到3%左右的高點之後，即使小幅回落也將在2.5-3.0%的區間。因此，度過2月份的數據真空期之後，基本面將再度成為擾動市場的主要負面因素。

　　從供需來看，2月份記賬式國債到期規模達到年內單月峰值水準，銀行再投資壓力較大，而3月份之後的到期規模將有明顯下降。且兩會之後確定全年赤字規模，2季度開始進入國債的發行高峰期，將進一步衝擊一級市場。

　　綜上所述，建議交易型機構對利率産品持謹慎態度。當前時期異於去年5月份的行情，彼時貨幣市場利率迅速回落，且配合宏觀數據顯著惡化；而當前的流動性狀況相對平衡，且宏觀數據影響偏負面。預計在資金面及基本面沒有大衝擊的情況下，3年左右國債近期波動的底部將在3.0-3.1%附近；而隨著通脹見底回升，長端收益率也有上行壓力，維持年內10年期國債的波動區間在3.5%-3.8%的判斷。

　　現券策略方面，仍建議交易型機構對利率産品持輕倉謹慎態度；由於中長期金融債産品在絕對收益率上仍具有一定優勢，配置型機構可繼續關注。另外，由於中短期Depo及Shibor浮息債仍有一定的收益率優勢，也可積極關注。