央行推出SLO，不僅意在緩解資金面的大幅波動，更深層目標是要培養央行的基準利率，推動利率市場化

　　1月18日，央行公佈《公開市場業務公告 〔2013〕第1號》，宣佈啟用公開市場短期流動性調節工具（Short-term Liquidity Operations，簡稱SLO），以7天期以內的正回購和逆回購為主，遇節假日可適當延長操作期限，採用市場化利率招標方式開展操作。

　　有業內人士認為，SLO的推出補充了過往央行公開市場操作工具，有助於進一步完善貨幣政策的操作框架；SLO不僅意在緩解資金面的大幅波動，更深層目標是要培養央行的基準利率，意味著央行將參照金融市場流動性和短期市場實際利率來調整貨幣水準。但這不足以説明央行的貨幣調控從數量型向價格型的決定性轉變。

　　逆回購常規化

　　央行推出SLO，“最大的一個好處是，給予一些銀行自己調節需求的權力”。招行資金交易部分析師劉俊鬱告訴《財經國家週刊》記者，以前央行的公開市場操作，價格是設定的、發行量也是設定的。而現在的主動方變成了12家銀行，他們可以根據央行設定的隔夜利率和當前的市場利率做比較，從而自行決定是否要做SLO，以此來調節整個市場的資金面。

　　央行特別強調，SLO將在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。原則上將在公開市場常規操作（目前是每週二、四）的間歇期使用，也即每週一、三、五三個交易日。操作對象為公開市場業務一級交易商中具有系統重要性、資産狀況良好、政策傳導能力強的12家銀行，分別為工行、建行、農行、中行、交行、國開行、招商銀行、民生銀行、中信銀行、興業銀行、光大銀行以及浦發銀行。

　　1月5日，央行曾在公開市場上進行了5天期逆回購操作，這也是央行首次嘗試使用如此短期的回購工具。此次SLO的推出，無疑將此種較短期工具制度化、常規化。

　　“SLO會是一個常規化的手段，但未必天天用。”建行高級研究員趙慶明認為，隨著中國金融市場的複雜化和成熟化，未來央行將更多地依靠公開市場操作，這也是西方國家的主流操作模式。SLO將使央行在貨幣政策的微調方面把控力更強。

　　國務院2012年9月17日批准並頒布的《金融業發展和改革“十二五”規劃》中提出，要推進貨幣政策從以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型，完善公開市場操作目標體系、工具組合和操作方式，增強公開市場操作引導貨幣市場利率的能力。

　　2012年以來，央行在公開市場正式暫停了央票發行，僅使用正/逆回購來調節市場流動性。而從2012年第三季度開始，只滾動進行了逆回購操作，沒有正回購。

　　據統計，2012年央行在公開市場通過逆回購投放資金規模達到了60330億元，是過往十年總量的十倍，此前的2002~2011年，央行逆回購操作累計金額才6103億元。

　　高盛高華分析師認為，央行依賴於逆回購的同時保持存準率不變，這種做法有別於前些年通過連續多次上調或下調存準率來調節大規模國際收支流入或流出對於流動性影響的做法。

　　周小川對央行頻繁逆回購的調節手段所給出的解釋是：公開市場操作是靈活性和市場化強兼具的特點；而存款準備金工具具有主動性較強的特點，收縮流動性比較及時、快捷，能夠長期、“深度”凍結流動性，更適合應對中期和嚴重的流動性過剩局面。

　　“SLO的推出，完善並構建了一個資金面的利率體系。”劉俊鬱指出，整個體系構建完成後，慢慢會形成一個央行的基準利率。以前大家看央行的基準利率就是看央票，而央票是跟存款利率掛鉤的。未來央行能夠以更加靈活的手段調節整個市場的資金面，從而由銀行信貸利率逐步過渡到銀行間市場利率佔主導位置。

　　有專家認為，公開市場操作逆回購的常規化，意味著央行設定市場基準利率的目標更進一步，銀行間市場利率將起到風向標作用。

　　培養基準利率

　　此前央行已有的公開市場回購交易品種包括5天、7天、14天、28天、31天、3個月、6個月和1年期等，其中，7天和1天（隔夜）期利率最為重要。

　　“現在7天和1天的回購利率相差100個基點，這在全世界都是罕見的。”第一創業證券研究所副所長王皓宇認為，隨著SLO的推行，可以收窄7天和1天回購利率的利差，熨平貨幣市場利率曲線，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)曲線也會相應變得平坦。

　　而銀行間市場利率可以傳導、進而影響信貸市場和債券市場的定價。

　　德銀首席經濟學家馬駿日前在一次媒體見面會上提到，社會融資總額在促進經濟增長中的作用明顯大於過去，其中銀行貸款所提供的融資重要性在不斷下降。

　　根據德銀的統計分析，過去6個月，貨幣供應量的增長率和貸款的增長率沒有提高，但社會融資總量一直在加速。最近一個月數據更顯示，新增貸款只佔社會融資總額的22%（過往這一數字為50%左右），接近80%都是非銀行貸款的社會融資。

　　由此可見，長期內，企業對非銀行融資渠道依賴度的提高可能會逐漸削弱銀行貸款利率的主導地位，而且貸款和貨幣供應量等量化目標的指示作用也可能隨之弱化。

　　高盛高華分析師認為，雖然自2012年7月以來銀行基準貸款利率保持不變，但企業對發債（利率以銀行間利率為基準）的依賴程度遠大於銀行貸款，而企業債利率低於銀行貸款利率。

　　央行2012年三季度貨幣政策報告中強調，要增強公開市場操作引導貨幣市場利率的能力，從關注貨幣供應量和新增貸款轉向同時參考社會融資規模。

　　1月24日，央行開展了580億元7天期逆回購操作，中標利率為3.35%，與1月22日持平。自去年下半年開始，央行7天逆回購的利率就一直維持在3.35%的水準。

　　“但其實7天期産品的成交量在整個市場的佔比較小。在此情況下，央行仍堅持這一數字，實際上是在向市場傳導一個意圖，即針對中央經濟工作會議提出的穩健的貨幣政策，央行認為目前的信貸投放量是合適的，不需要更松的貨幣政策，3.35%是央行認可的利率水準。”

　　推動市場化操作

　　王皓宇認為，SLO推出後，央行對隔夜利率有了極強的控制力，意味著央行將嘗試把7天期的操作目標向隔夜利率上靠攏，隔夜利率市場將能夠時刻傳達央行的政策意圖。而目前的一天期産品利率偏低，有可能未來隔夜品種利率會緩慢地上行，數值處在央行允許的目前利率波動範圍的低端。

　　由此可見，未來將形成的隔夜産品利率將類似于美國聯邦基金利率。

　　在歐美國家，均設有隔夜操作品種。例如，管制下的聯邦基金利率確定後，美聯儲就在該利率水準左右向市場無限提供流動性、或者把流動性收回來，這一隔夜利率即作為央行的基準利率，繼而傳導到中長期的貸款利率。

　　“央行推出SLO，確實是重要一步，但並不能據此説央行的貨幣政策實現了從數量型調控向價格型調控的決定性轉變。”王皓宇認為，在相當長時間內，地方政府的投資衝動無法遏制，所以央行必須、也只能以數量調控為最核心的操作目標。

　　他解釋説，數量型向價格型調控轉變的前提是，要有一個通暢的利率傳導機制，但中國的融資主體有相當一部分是國企和地方政府，地方政府對利率是不敏感的，只要能拿到錢，不在乎利率的高低。因而，只要地方政府仍然是中國市場上最重要的融資主體之一，利率傳導機制或者説價格傳導機制就會比較低效。例如，未來某個時期，當貸款急速增加時，即便有了SLO，也難以避免貨幣市場利率出現劇烈、大幅波動。（記者 王春梅）